随着下半年复苏势头放缓，中国经济总体步入了一个较为关键的时期，这对宏观政策力度和精准度的把握提出了更高的要求。一是7月以来，境外输入引起的疫情反复、极端天气引发的灾情险情，导致部分消费领域增长放缓，消费复苏进程严重受挫，消费水平不仅没有进一步向长期增长趋势线回归，反而出现急转直下的态势。二是7月以来，基建投资增速明显放缓，带动固定资产投资增速平稳回落。三是7月份以来，国际大宗商品价格上涨以及国内双控预期，导致生产者价格涨幅进一步提升，而消费者价格涨幅继续回落，生产侧与需求侧价格分化加剧，对于中下游行业特别是中小企业的生产经营造成非常不利的影响。四是7月份以来，受以上因素综合影响，工业生产开始高位回落，服务业生产徘徊不前下行缺口扩大。

 

虽然第三季度经济复苏进程遭遇短期曲折，但是经济复苏中的有利因素也在逐渐增多。首先，投资结构持续优化，带来市场动力增强。一是制造业投资增速加快。二是民间投资加速恢复。三是高技术产业投资保持高速增长。其次，出口增长韧性增强，第四季度将继续发挥需求支撑作用。其次，就业形势总体稳定，对于居民收入增长具有基础支撑作用。最后，居民收入保持较快增长，扩大消费仍有动力。未来短期宏观政策重点在于，充分挖掘国内消费市场潜力、激发投资增长活力，尽快打破“生产强、需求弱，外需强、内需弱”的格局，避免持续陷入“供需双弱”局面。

 

1、国民经济实现恢复性增长，产出水平向长期增长趋势线回归进程受阻

 

2021年以来，随着外需的持续上扬和内生动能的逐步恢复，中国宏观经济呈现稳健复苏态势，而随着规模性政策逐步退出、宏观政策的边际收紧和新旧战略转换的部署实施，宏观经济复苏势头有所放缓。

 

2021年中国经济增长呈现以下特点：一、总体强劲。前三季度，按可比价格计算，中国GDP同比增长9.8%，两年平均增长5.2%。分产业看，第一产业同比增长7.4%，两年平均增长4.8%；第二产业同比增长10.6%，两年平均增长5.7%；第三产业同比增长9.5%，两年平均增长4.9%。二、同比增速逐季走低。分季度看，一季度同比增长18.3%，二季度同比增长7.9%，三季度同比增长4.9%。三、两年平均增速波动调整。分季度看，一季度两年平均增长5.0%，二季度两年平均增长5.5%，三季度两年平均增长4.9%。四、环比增速剧烈波动。从经季节调整后的环比增速看，一季度增长0.2%，二季度增长1.2%，三季度增长0.2%。

 

从以当季环比增速构建的定基指数看，继2020年第四季度中国的实际产出水平首次回升到长期增长趋势线，2021年以来有逐渐偏离这一回归趋势的态势，产出水平相比长期增长趋势线的下行缺口逐季扩大，宏观政策需要重新评估。

 

2021年中国经济尚未完全摆脱疫情冲击的影响，仍需要扩张性的宏观调控政策进行逆周期调节。按照疫情前的增长趋势，2020-2021年的潜在经济增速为5.5%-6.0%。2020年由于疫情的突然暴发，实际GDP增速为2.3%，其中1-3季度同比增速分别为-6.8%、3.2%、4.9%，造成负向产出缺口，第4季度增速为6.5%，高于常态化增速，暂时填平了产出缺口。2021年中国经济整体实现强劲的复苏，如果按照较低标准，同比增速高于常态化水平，但若按照较高标准，两年平均增速始终低于疫情前的增长趋势，特别是第三季度的同比增速和两年平均增速均为4.9%，均低于长期增速趋势，导致产出缺口扩大。考虑到疫情暴发至今已经持续了两年，据测算表明，当前中国经济不仅存在供需失衡导致的产出缺口，同时还出现了潜在增速中枢下降的问题。

 

2、工业生产从高速增长回归常态，服务业生产受疫情影响仍未完全恢复

 

2021年，工业生产延续高速增长态势，下半年开始逐步回归常态。1-9月份，规模以上工业增加值同比增长11.8%，两年平均增长6.4%，增速高于疫情前的正常水平。分三大门类看，1-9月份采矿业增加值同比增长4.7%，制造业增长12.5%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长12.0%。一季度工业产能利用率达到77.2%，为近几年同期最高水平，三季度工业产能利用率为77.1%，处于近年同期较好水平，说明工业生产充分恢复。

 

但是从动态边际上来看，工业生产有逐步减弱的势头。9月份，规模以上工业增加值同比增长3.1%，两年平均增长5.0%，环比增长0.05%。其中，受“芯片荒”带来的汽车生产下降影响，汽车在工业下滑中的作用明显。从先行指标看，9月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.6%，这是自去年3月以来首次降至临界点以下，显示制造业景气水平回落。从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数、原材料库存指数、从业人员指数和供应商配送时间指数均低于临界点。

 

2021年，服务业生产仍受疫情影响，尚未完全恢复。1-9月份，服务业生产指数同比增长16.3%，两年平均增长6.4%，仍低于2019年同期7.0%的水平。前三季度，服务业增加值同比增长9.5%，两年平均增长4.9%；其中，信息传输、软件和信息技术服务业，交通运输、仓储和邮政业增加值同比分别增长19.3%、15.3%，两年平均分别增长17.6%、6.2%。1-8月份，规模以上服务业企业营业收入同比增长25.6%，两年平均增长10.7%。

 

从动态边际上来看，服务业生产有低位徘徊不前的势头。8月份服务业商务活动指数一度跌入“荣枯临界值”以下， 8、9月份服务业生产指数同比仅增长4.8%、5.2%，较6月份大幅回落6.1、5.7个百分点，两年平均增长4.4%、5.3%，较6月份回落2.1、1.2个百分点，也明显低于2019年同期6.7%的水平。

 

从细分产业看，三季度以来的下行压力主要来自以下几个方面：一是近期房地产市场调控，使得房地产业和建筑业增速较快下滑。三季度，建筑业增加值同比增速为-1.8%、房地产业增加值同比增速为-1.6%，两年平均增速分别为3.0%、2.3%，均较三季度显著回落。二是由于内需持续不足，制造业增加值增速开始高位回落，带动工业增速下行，虽然目前仍略高于疫情前的水平，但叠加同期建筑业增速下行，第二产业增速开始低于疫情前的水平。三是部分服务业仍处在补齐缺口的进程中，复苏进度层次不齐，使得服务业整体徘徊不前。其中，住宿和餐饮业勉强开始实现正增长，租赁和商务服务业恢复到疫情前的99.2%；批发和零售业，交通运输、仓储和邮政业增速基本恢复到疫情前的水平，但后者近期出现较快下滑；金融业，信息传输、软件和信息技术服务业持续保持稳定增长，但房地产业近期出现较快下滑。

 

3、外资外贸保持强劲增长，消费投资复苏节奏延缓，内需动力有待加强

 

在宏观经济运行层面，内需不足下的供需失衡局面在第三季度进一步强化，并发生了不利变异，导致出现“供需双弱”的局面，而非此前预期的需求加速复苏匹配供给。

 

一是7月以来，境外输入引起的疫情反复、极端天气引发的灾情险情，导致部分消费领域增长放缓，消费复苏进程严重受挫，消费水平不仅没有进一步向长期增长趋势线回归，反而出现急转直下的态势。1-9月份，剔除价格因素，社会消费品零售总额实际累计同比增长15.0%，两年平均增长2.2%，较上半年回落0.4个百分点。特别是8月份，社会消费品零售总额实际同比仅增长0.9%，相比2019年8月份实际下降0.2%。从两年平均实际增速来看，上半年消费处于逐月回升的态势，反映了消费水平在向长期增长趋势线回归，6月份恢复至3.3%，然而，7月份、8月份则连续下降至1.7%、-0.1%，9月份回调为2.4%，同比增长2.5%，说明第三季度消费复苏进程停滞。从经季调的环比增速来看，上半年消费月环比增速平均为0.4%，其中5、6月份平均为0.55%，但7、8、9月份则分别下降至-0.23%、0.22%、0.30%。

 

二是7月以来，基建投资和房地产投资放缓，固定资产投资增速平稳回落。1-9月份，固定资产投资同比增长7.3%，比上半年增速回落5.3个百分点；两年平均增长3.8%，比上半年增速回落0.6个百分点，说明投资进一步回升的动力减弱。从经季调后的环比增速来看，上半年，投资月环比增速平均为0.18%，7-9月分别为0.08%、0.16%、0.17%，复苏动力不及上半年。投资增长动力减弱主要源于基础设施投资增长放缓。1-9月份，基础设施投资同比仅增长1.5%，两年平均仅增长0.4%，均较上半年增速大幅回落，也明显低于疫情前的增长水平。1-9月份，房地产开发投资同比增长8.8%，两年平均增长7.2%，也较上半年有所放缓，特别是在同比意义上的投资增长拉动作用减弱。

 

总体来说，尽管2021年民间投资和制造业投资强劲复苏，但复苏力度目前仍难以弥补基建投资和房地产投资的较快回落。

 

三是外贸外资延续强劲增长态势，内需不足所产生的供需缺口，严重依赖于外需的填补。1-9月份，以美元计价，我国出口累计同比增长33%，两年平均增长14.6%；出口累计同比增长32.6%，两年平均增长13.5%；净出口同比增长35%，两年平均增长20.5%；其中，9月份，出口继续保持高速增长，当月净出口达到668亿美元的年内单月最高值。货物贸易不仅对我国经济同比增长产生较强拉动作用，且两年平均增速也超过疫情前的水平，有力支撑了中国经济的常态化进程。同时，1-8月份，我国实际使用外商直接投资1138亿美元，同比增长27.8%，两年平均增长12.9%，显著好于疫情前的增长情况。外需之所以能够保持强劲增长，源于2020年下半年以来，中国与世界疫情防控进程的不同步、中国与世界供应链重启的不同步，使得中国的产业优势得到了充分发挥，不仅为世界各国提供了疫情物资和生活物资的供给基础，也保证了中国出口不仅没有随着世界贸易的崩溃而崩溃，反而逆势出现超预期增长，为中国内循环的重启和经济整体复苏提供了时间窗口。2021年以来，在全球规模性政策的刺激下，国内外生产相对需求恢复的不同步为我国出口进一步提供了增长动力。

 

四是7月份以来，消费者价格涨幅继续回落，生产者价格涨幅进一步提升，生产侧和需求侧价格分化加剧。9月份，CPI同比上涨0.7%，较6月份回落0.4个百分点，重回“0+”时代；其中，食品价格下降5.2%，核心CPI上涨1.2%。9月份，工业生产者出厂价格同比上涨10.7%，环比上涨1.2%；工业生产者购进价格同比上涨14.3%，环比上涨1.1%。可见，从投入到产出、再到最终消费，价格走势的分化层层加大，这事实上形成了对中下游生产者利润空间的挤压，对于中下游行业特别是中小企业的生产经营造成非常不利的影响。

 

4、企业绩效、居民就业、政府收入全面改善，微观基础得到进一步修复

 

1）从企业绩效指标看，随着经济逐渐走出疫情冲击下的低迷状态，企业利润额出现大幅增长，亏损面和亏损额显著缩小，资产负债率下降。1-8月份，全国规模以上工业企业实现利润总额56051亿元，同比增长49.5%，两年平均增长19.5%；规模以上工业企业营业收入利润率为7.01%，同比提高1.20个百分点。1-8月份，在41个工业大类行业中，37个行业利润总额同比增长，1个行业扭亏为盈，1个行业持平，2个行业下降。工业企业亏损家数同比减少3.7%，亏损企业亏损额减少10.1%。

 

企业绩效的显著改善，有利于企业投资的复苏和债务风险的化解。9月末，规模以上工业企业资产同比增长9.1%，负债增长8.2%，所有者权益增长10.4%，资产负债率为56.3%，环比降低0.1个百分点，同比降低0.5个百分点。

 

2）从居民就业形势看，随着经济稳步复苏，城镇调查失业率显著下降，居民收入稳步增长。今年以来，稳就业、保就业和促就业等多维度同时发力的就业优先政策，很好地起到了稳定就业形势的效果，加上经济稳健恢复带来的用工需求的增加，新动能加速成长带来的更多的新增灵活就业岗位，多重有利因素的共同作用促成了稳定的就业形势。1-9月份，全国城镇新增就业1045万人，完成全年目标的95.0%。9月份，城镇调查失业率4.9%，既低于2020年同期的5.4%，也低于2019年同期的5.2%；就业人员每周平均工作时数47.8小时，既高于2020年同期的46.8小时，也高于2019年同期的46.7小时。其中，25-59岁人口的失业率为4.2%，处于2018年1月以来的历史最低水平；16-24岁人口的失业率为14.6%，相比2019年同期的13%仍然偏高，但低于2020年同期的15%，且处于下降进程中。

 

就业形势总体稳定，有力支撑了居民收入较快增长。前三季度，全国居民人均可支配收入同比名义增长10.4%，两年平均增长7.1%，扣除价格因素，实际同比增长9.7%，两年平均增长5.1%，与经济增长基本同步。居民可支配收入保持较快增长，有利于消费潜力加速释放。

 

3）从政府收入看，随着经济复苏，公共财政收入和政府性基金收入明显改善。1-8月份，公共财政收入累计同比增长18.4%，其中税收收入累计同比增长19.8%；同时，全国政府性基金收入累计同比增长14.2%，均较去年同期明显改善，也反映了经济基本面好转。政府各项收入的提高，既有利于地方政府债务压力的化解，也进一步提高了财政政策空间和未来应对风险冲击的能力。

 

不过，从边际上来讲，随着三季度宏观经济放缓，公共财政收入特别是地方本级财政收入增速明显放缓，9月份当月同比出现负增长。

 

5、宏观经济景气度整体走弱，先行指标下行，外汇与股票市场依然稳定

 

从先行指标来看，各类先行参数下滑，表明中国宏观经济景气度边际回落，而且结构性指标显示趋势性回落比较明显，经济下行压力比参数反映的更大。

 

1）制造业及服务业PMI指数由强走弱。9月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.6%，这是自去年3月以来首次降至荣枯临界值以下，显示制造业景气水平回落。从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数、原材料库存指数、从业人员指数和供应商配送时间指数均低于临界点。8月份，服务业PMI指数一度跌入荣枯临界值以下至45.2%，9月份虽有反弹，但相比上半年明显较弱。

 

2）深入考虑PMI参数的结构性变化，PMI和非制造业PMI主要依靠投入品价格和销售价格参数居高来支撑，而对于未来发展更为重要的新订单和出口新订单都在枯荣线以下。

 

3）PMI新订单指数趋势性回落，进入紧缩区间。3月份以来，PMI新订单指数开始高位回落，8月份起跌入50%的荣枯线之下，10月份为48.8%；新出口订单指数同步回落，10月份为46.6%。对比新订单指数与新出口订单指数下滑，内需市场需求进入关键阶段。

 

4）从需求端来看，消费者等几大微观主体的预期参数自2季度回落明显，政策没有较大调整难以在短期扭转下行的局面。

 

最后，值得注意的是2021年中国宏观经济景气指数的走势，下半年以来先行指数、一致指数、滞后指数已经全部下行。与以往周期所不同的是，三者发生转折的顺序则是滞后指数在前、先行指数在后，这表明当前中国宏观经济运行逻辑与以往时期存在本质区别，对于当前经济形势的认识和下阶段的判断绝不能简单化处理。

 

说明：一致指数反映当前经济的基本走势，由工业生产、就业、社会需求（投资、消费、外贸）、社会收入（国家税收、企业利润、居民收入）等4个方面合成；先行指数是由一组领先于一致指数的先行指标合成，用于对经济未来的走势进行预测；滞后指数是由落后于一致指数的滞后指标合成得到，用于对经济循环的峰与谷的一种确认。

 

受出口强劲支撑，人民币汇率稳中有升。9月份，官方外汇储备为32006亿美元，比2019年同期增加1082亿美元，人民币兑美元汇率从2019年同期的7.07大幅升值至6.49。人民币汇率的持续升值反映了中国经济基本面的不断改善，也反映了国际市场对人民币币值稳定的信心。

 

股票市场总体稳定，股权融资功能增强。截至2021年10月18日，上证综合指数、深证综合指数、沪深300指数分别较2019年底上涨17.0%、39.4%、19.0%。上证A股总市值较2019年底增长30.4%，平均市盈率从14.3倍提高至16.3倍。非金融企业境内股票融资规模快速增长，2020年达到8923亿元，比2019年增长1.6倍，2021年前三季度为8142亿元，比2020年同期增长33.5%。

 

总体来讲，当前经济复苏依然在可控的范围之内。上半年中国经济较为强劲的增长为完成全年预期目标打下了坚实的基础，然而三季度以来出现的新一轮经济下行压力，意味着经济复苏基础还不稳固、复苏进程还面临不确定性。从谨慎乐观的角度讲，在供给面全面修复、外需依旧稳健的情况下，只要宏观政策重新调整定位，使得内需加速提升、国民经济循环畅通，经济增长的内生动力必将不断增强，中国宏观经济也将重回稳健复苏轨道。

 

以上观点节选自CMF中国宏观经济分析与预测报告（2021-2022）——疫情反复与结构性调整冲击下，执笔人为刘元春、闫衍、刘晓光，如需转载，请注明出处。