关于三个宏观固收问题三问三答

 

近期市场热点事件频发，我们汇总市场普遍关心的三个宏观固收问题，并简单加以回答，以供各位投资者参考。

 

1、为何本次1年期LPR调降，而5年期不变？

 

1年期利率下行的技术动力来自前期两次降准对成本的影响；政策动力来自提前发力稳增长、支持实体经济特别是依靠短端融资的中小微企业降低成本；外部动力来自于全球紧缩导致我国货币宽松的窗口期缩短。而5年期利率调整的阻力主要来自于房住不炒和正常的货币政策空间。

 

1）技术动力：前期两次降准对成本的影响。2020年9月15日发布的《中国货币政策执行报告》增刊中提到“LPR 改革后中国人民银行分别于 2019 年 9 月和 2020年 1 月两次降低法定准备金率各 0.5 个百分点，带动报价的算术平均值下行了 0.02~0.03 个百分点，但因为变动小于 LPR 的最小调整步长，向 0.05%就近取整后，两次降准当月只有一次触发了 LPR 变化”。其次，今年存款基准利率改革推动了银行存款成本的下降，也为LPR调降提供了可能。

 

2）政策动力1：提前发力稳增长、支持实体经济特别是依靠短端融资的中小微企业降低成本。中央经济工作会议指出，“坚持以经济建设为中心是党的基本路线的要求”、三大压力、逆周期调节，在稳增长诉求提高的背景下，市场认为宽松的货币政策需要利率调降。但当前经济形势的负面因素更多是由结构矛盾导致的，并且利率大幅下调还受到房住不炒、稳定宏观杠杆率、防风险的掣肘。实际上，虽然经济工作会议对宏观杠杆率的表述减少，但十四五乃至新发展理念下，货币当局对于长端利率的调整料将更为谨慎。总而言之，政府对经济的调控将会更加整体，稳增长更多要财政和货币配合，而非货币单边宽松（特别是在当下基建投资、城投融资等财政端还未理清的情形下）。

 

3）政策动力2：外部加速紧缩导致宽松的窗口期缩短。美联储加速Taper导致市场预期2022年将有三次加息，第一次加息时间可能提前到5-6月，同时英央行意外加息带动外围环境加速紧缩，我国宽货币窗口期已经缩短。从历史上观察，在美联储开启加息周期的初期，特别是超预期加息的初期，美债收益率可能会有一波上行，同时伴随着资本回流美国，此时我国央行一般采取观望的措施，很难逆势进行宽松操作。在当下联储加快紧缩、英央行率先加息的大背景下，留给我国货币宽松的窗口期已然缩短，根据经济形势调整利率的紧迫性有所上升。

 

4）降息阻力：“房住不炒”和防风险。中央经济工作会议依旧提及“房住不炒”。且根据我们的判断，虽然在当下经济下行压力较大的时点，经济工作会议对于稳杠杆的诉求有所降低，但从新发展理念、2035远景规划等长周期观察，我们认为防风险仍然是经济工作中的一个重要“底线”，因此连接房地产的长期利率调整可能性较低。

 

2、LPR1年期调降后，后续货币政策将如何操作？

 

降息降准后，我们预计在岁末年初专项债提前批放量的背景下，如有市场波动，央行短期将通过OMO、MLF的精准投放对冲货币市场短端的波动，提供稳定的货币环境。即使在当下质押回购加杠杆较高的情形下，短端的宽松局面难有大的变化。

 

明年的政策利率调整仍有空间，但还要考虑增速下滑、房地产失速等较为极端的风险事件，综合考虑，明年上半年仍有调降政策利率的可能。意愿方面，正如央行三季报显示，央行在极力推动贷款利率下行，但三季度相比二季度，在银行存贷利差收窄的情况下，贷款利率没有明显下降，甚至略有上升。在这种情况下，央行若想继续推动贷款利率稳中有降，可能需要政策利率的引导。窗口期因素方面，明年上半年是联储加息前、通胀压力小、经济下行压力大、信用风险触发的叠加期，降息具有合适的契机。政策配合方面，在前置的发债需求和新老基建融资放量需求之下，央行具有配合的必要。

 

3、如何看待接下来利率走势？

 

我国经济稳增长只争朝夕，时间窗口宝贵，宽货币、宽信用、宽财政应更加积极。英美央行加息周期下，新兴市场利率、汇率、流动性和资产估值等都将承压。当前，我国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，11月经济和财政数据虽在生产、制造业投资、财政支出等分项有局部亮点，但在消费、失业率、部分税种分项上仍然承压。海外央行全面转向加息前的时间窗口宝贵，我们关注一季度或更早的1、2月，是否有进一步降准降息或结构性货币政策，进一步发力稳增长、支持实体经济。综合考虑，对我国利率债市而言，我们认为10Y国债收益率，在12月剩余交易日有下探2.81%-2.84%可能、局部反弹高度不超2.89%-2.92%，上半年有下探2.71%-2.73%可能、局部反弹高度不超3.0%-3.05%。

 

风险提示：政策不及预期

 

文章来源 

 

证券研究报告名称：《渔歌互答——本周市场关心热点问题三问三答》

对外发布时间：2021年12月19日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司