为什么出现这种下滑呢？国内学者已经进行了很多的研究，我们认为经济下行产生的原因是多重的，但更重要的一个是要对它进行分层分类分解，来说明哪些因素是短期能够对冲的，哪些因素是结构性的，必须要进行乘数，哪些因素是政策调控自身产生的，通过体制机制调整和协调调整就能够纠正，这样才能够对宏观经济政策的调整做出一个明确的判断。

 

1、病毒的变异和疫情的反复是导致今年二季度以来经济复苏出现波动的一个原因。

 

另外与疫情相关的就是，极端天气所带来的一系列的影响。这些影响导致线下活动至今未完全能够恢复正常。受疫情管制影响较大的行业面临着复苏天花板的制约，最明显的是住宿与餐饮、租赁与商务服务业，虽然三季度开始实现两年平均正增长，但仍然面临一系列的反复的冲击。

 

值得注意的是，二季度以来经济逐级回落难以用技术效应、疫情反复、天气变化等外生因素得到满意的解释。剔除基数效应，用两年平均参照非疫情爆发和非天气恶劣区域和部门的表现，比如河南出现了疫情和气候问题，我们可以选择没有疫情这些区域和部门来进行参照，就会看到中国宏观经济政策的过快常态化，各种结构性政策的非预期性叠加以及中国结构性大转型的全面出现是本轮经济下行压力加大的深层次核心原因所在。因此，本轮经济增速回落具有强烈的趋势性特征和结构性特征，它比以往所看到的复苏反复波动的现象可能要复杂。

 

2、大宗商品价格持续上涨和传递效应减弱导致市场利润全面侵蚀，复苏内生动力下滑。这种下滑目前已经显现，我们认为全面显现应该是在四季度，仅贸易条件导致的成本上涨，增加成本大致在1.4万亿左右，再叠加内部因素，特别是断煤断电以及出现的缺芯和缺硅这样一些因素所带来的生产扰动比我们想象中要大，。一般测算，最近几个百分点的下滑，有2个百分点同疫情和恶劣天气有关；有1.5个百分点和煤荒电荒有关联；还有1个多百分点同大宗商品价格冲击密切关联。

 

3、煤电荒带来拉闸限电，对供给端冲击较为明显。煤炭产量在过去各种因素冲击下出现持续下滑，这种持续下滑与整个用电量的需求上升不太匹配有关，这里反映出几个很重要的体制性原因，一是市场型的煤价而计划性电价的这种不匹配。二是能耗双降带来的不同行业和不同部门的叠加效应。三是对于未来下一个阶段中国用电发生的结构性大变化缺乏深度认识。这几个方面带来了今年没有想象得到的一个冲击，就是煤电荒所带来的冲击，这个影响实际上是比较大的，并且比较深远。因为要弥补目前煤炭短缺和能耗缺口，不是一两个季度就能解决的问题。

 

4、芯片荒带来的汽车生产与销售下降，使给中国生产带来的影响比较明显，这是在去年分析中没有重点研究的一个现象。目前从生产端可以看到，目前汽车生产已经导致的增加值的下滑已经下滑了12.6%，这直接导致GDP增长速度能够下降0.5个百分点左右，导致工业增加值下降幅度达到1个多点，这是我们要重点关注的。也就是说。对于下一步的展望，很重要的因素就是支柱产业到底能不能够出现一个全面的反弹，而这种反弹不是在于简单的需求端，而是在于供给端。供给端很明显。

 

另一点很重要的是消费，消费中汽车零售消费同比下降11.8%，剔除汽车因素社会消费品零售总额能够回升2个百分点，汽车在这一轮中所呈现的强劲冲击已经超越了大家的想象。而汽车的这种变化与疫情有关联，但是也有其他的因素，因为芯片荒带来的冲击是多元的、是体系性的，短期能否解决这个问题是要思考的一个重点问题。

 

5、房地产市场大调整导致固定资产投资和经济下行压力全面加大。这次的房地产的调整与过去的房地产调整具有本质性的差异，这种差异不仅仅在于三道红线几大比例，进行了全面的收紧，更重要的一个是围绕着土地的招拍挂，围绕着城市住房的这种供应，围绕着政府端的发力，房地产税试点全面进行，标志着房地产的新时代到来，。这种调整带来的整个房地产信贷、房地产销售、房地产投资、房地产价格都出现了趋势性的变化，当然这种趋势性的变化在目前短期政策回调下会不会出现变异，这是要研究的重点，但我们的结论是这种趋势短期政策难以进行根本性的扭转这种趋势的。

 

所以，大家会看到目前的重点城市土地流拍走势，从过去百分之几的状况上升到27%，五十强房企拿地金额的态势从传统的13000亿左右的水平持续下降到2000亿的状态，也就是说下滑了70-80%的水平。同时，成交量出现明显回落，房地产投资先行指标也在持续走弱，未来房地产投资会出现持续回落状态，因此在中期难以改变。

 

值得注意的是：随着房地产市场的整顿，平台经济整顿、第三次分配的讨论、资本无序扩张的整顿等行动引发了社会思潮的大讨论，导致大量的资本出现了一些变化，对中短期投资预期产生出现了很大的扰动作用，这种作用将是不可忽视的，。对于怎么来规范资本的发展，我们国家中国可能急需一个较大的调整，使资本安心的地进行投资，安心的地进行生产，是我们工作中很重要的一个重点。

 

6、重点领域金融风险短期集中释放超出经济复苏阶段可承受能力。一是地产企业违约的情况，在三季度大幅上升，从总金额和加速来看都出现明显增长。二是债券市场违约状况在过去五六年中持续上扬，有人说以后会不会就好了呢，？我们一定要看到在高杠杆过程中，进行稳杠杆和降杠杆的过程中，一定要改变过去升杠杆的这种途径，因此持续的风险释放是必定的，。今年整个城投回购的力度不到1万亿，但是明年整个到期及回购的规模将大幅上扬，这种上扬对于资金层面会带来急剧的压力。更重要的是要思考一个问题，就是在高债务和高本息还债率的情况下，应该怎样定义货币政策的定位，我们在欠了很多债的时候，一个经济体流动性充裕应该怎样定义？因为现在流动性的这种定义往往是把流动性的货币供应量和社会融资总量的增速与名义GDP增长进行匹配，。但事实上我们会看到，债务率达到280%左右的状态，融资付息率达到70%，城投债还本付息率达到3.6万亿，借新还旧比例达到85%左右的状态时，企业的流动性要求比常态状况下的流动性要更多，这是我们对央行的建议，高债务、高还本付息率的条件下，货币政策对于流动性充裕的这种定性要有一个全面重新的思考。

 

7、明显可以看到，今年一季度开始，货币政策大幅度常态化，逼近已经跌破中性区间，进入到紧缩区间。货币政策力度也是如此，在一季度跌入到紧缩区间，具体也会看到IMF测算表明中国金融条件指数是全世界大国中最紧的，最上面这根红线是中国的，它的值越高表明紧缩。

 

更重要的是，如果把从原来所定义的的流动性的这种适宜标准M2、社融增速与名义GDP增速的匹配来看，就会发现一系列的问题。比如去年社融规模最高达到13.7亿，名义GDP增长速度在去年年底时只有5%左右的水平，但事实上，当今年一季度和今年三季度名义GDP增长速度分别是21.2%和13%点多，但目前会看到社融和M2的增速与今年的名义GDP的增长速度基本上是严重不匹配的，名义GDP增长速度明显高于社融水平，因此，这种匹配性表明整个金融的紧缩依然有偏紧张的嫌疑。运动式减碳导致部门收缩搜索。

 

8、同时今年也是“十三五”规划和“十四五”规划全面进行转型的过程中，出现战略转换空档期，也导致投资不足。

 

回顾几大经济下行的因素，由外部天气因素，外部环境动荡大宗商品冲击带来的外生性的因素，更重要的是我们对于今年经济运行的基本逻辑没有一个很清晰的认识，从而使宏观经济政策快速常态化，并且还出现了多碰头、挤叠加的现象，这些现象使我们要高度关注中国经济运行逻辑除疫情逻辑之外，还有更深层次的逻辑，这就是我们这次提出需要高度重视的：疫情掩盖下的四大转型及其导致的宏观经济运行机理的变化——中国经济大转型经过前期铺垫之后进入到加速阶段。

 

中国经济大转型过去这些年，特别是总书记提出新常态理论以来，经过前期的铺垫之后已经进入到一种真正的加速阶段和叠加阶段。

 

转型一：从传统要素驱动全面向创新驱动的大转型。这个大转型很重要的一点是原来靠投资驱动，从要素投资驱动，粗放型的要素投资驱动，原来是传统的基建、房地产和制造业，下一步要靠科技投入，靠研发投入对GDP的拉动。，但是一定要看到一点基础研究、应用研究和高等院校的这些研究，一是产生了即期乘数效应大幅下降，但是这些投资对于未来期间的拉动效应外溢效应是非常强劲的。因此，科技型的投资，当期逆周期效应是很弱的，但是它的跨周期效应是很强的，这是我们要看到的。

 

二是要看到传统基建投资和新基建，传统基建投资是逆周期和跨周期效应组合都比较好的，但是新基建在逆周期效应中是弱化的，未来的跨周期效应是提升的。这就使我们要认识到在目前向创新型驱动进行转型过程中，在稳增长、稳投资中的这些工具一定要发生重大变化，而不是靠传统的几板斧就能驱动的。另外一点，也要看到我们的中国的投资大规模发生在第三产业，而不是发生在第二产业。因此，第三产业的拉动效应乘数效应以及当期经济作用的规律与传统的第二产业投资拉动的规律也是完全不一样的，如果我们不把这个转变所带来的短期中期长期宏观的运行机制和工具特征弄明白，我们就会在调控中间出现一些失误。

 

转型二：从简单的开放性发展战略向双循环新发展格局战略的大转型。它会打破传统分工格局，导致产业链供应链变短变窄，从而导致很多产业链供应链出现重构，这种重构必然导致效率下降。因此要关注几个问题。

 

1）效率水平和增值中枢水平都会下降。虽然大家搞的热火朝天，但世界中枢会下降。

 

2）产业链和供应链转变过程中的摩擦和瓶颈现象会频繁出现，并且会在意料不到的地方出现。虽然我们都有备胎计划，都想使产业链和供应链在发展中更加自主化，但很多瓶颈现象会在我们意想不到的时候，意想不到的环节产生。所以，大家会看到疫情期间大量的提醒我们了，美国港口和集装箱货柜短缺直接带来了全球价格水平的上扬。车载芯片问题直接导致全球汽车生产下降15%，因此，大家一定要认识到。未来重构的风险，世界重构的波动比以前想象中要大，这不仅仅因为疫情，即使疫情过去后全球的产业链供应链的重构有可能会进一步加速，而不是像很多人想象的会减弱。

 

3）政府主导型的强化。

 

4）出口的超预期增长难以充分发挥溢出传导效应，带来预期的紊乱。目前中国我们订单很多，但是由于瓶颈因素，运不出去，导致很多企业弃单，这种弃单行为直接导致很多中小企业生产出现明显下滑，因此可能要在这上面看到这种转型的问题。

 

转型三：从高污染排放向低污染排放的低碳绿色大转型。这种大转型一定要认识到，能耗双控、双碳战略要求的是中国生产方式有一个大变革，而这种生产方式的变革与传统技术创新生产方式的变革具有本质性的差别，。这种差别是在于，生产方式的变革这种变革首先是一个成本性的增长，然后才是一个成本增长促进技术替代，最后是生产方式变化带来的绿色收益。这次生产方式不是像以往一种发明带来的生产方式的变革，首先是收益递增，而“绿色紧箍咒”首先是成本上升。怎样消化成本，以及战略中怎样布局，这与以往生产方式的变革有巨大的差别，因此，一般技术首先带来的是成本节省、利润增长、需求拓展会直接产生内生动能；绿色转型则首先是确权之后的成本分摊和成本增长，发展的内生动力和市场动力不足，同时还有很多行动是公共品属性，必须政府先行，对短期的GDP拉动不足。世界银行现在都在倡导绿色投资，要大规模的绿色投资，但是此投资非彼投资，它对于宏观经济的运行、短期政策的把控具有明显的差别，这是我们要提醒的。

 

转型四：房地产-地方财税体系大转型。这个大转型一定要认识到，这是一个时代的大变化，也就是过去依靠土地制度的二元属性为工业化、城市化找到了绝佳的助力器和加速器要发生变化了，这种变化直接导致地方运行模式发生革命性的变化，会导致中国金融深化逻辑发生很大的变化，同时也会导致地方政府房地产、金融机构、地方国有企业相互促进的融资体系发生变革。这种变革我认为一定要高度认识这种变革，只有把这些变革认识清楚，这四大转型在2021年是几碰头，明年会全面进行展开，这种碰头决定了目前的变化，在疫情的掩护下发生了悄悄的这种革命，这种革命是我们认识中国宏观经济深层次原因变异的几个重要的基点，这是这次报告的重点。

 

 

一是煤电荒是否会在短期内得到有效解决，我们的答案是很难。

 

二是房地产信贷政策的放松，目前开始在放松，特别是抵押贷款是否可以逆转当前趋势性下滑的趋势呢？我们的答案也是很难。

 

三是汽车芯片荒是否能够在短期内可以缓和，从而使中国经济复苏在供求两端得到释放呢？目前的研究要到明年中期可能得到有效缓和，也就是说当前和明年一季度还是不行的。

 

四是几大价格背离现象会持续多久，这种背离带来的成本负担是否会超越了很多市场主体的承受能力？我们的答案是这种价格背离现象还会持续一个季度，虽然目前的CPI开始有所上扬，出口价格也有所上扬，但是这个喇叭口依然会存在。同时，中小企业承受成本冲击的压力已经到了极限，难以进一步承担的。

 

五是冬季国内疫情是否会从“多点散发”演化为“多点密发”从而导致社会经济秩序的变异呢？目前看来进入冬季欧洲疫情大幅度上扬，我国目前在党中央的领导下控制得很好，依然是“多点散发”，当然这里面不排除未来的一些变异。

 

六是欧洲通货膨胀的全面显现是否会导致中国需求持续上扬呢？当然利好消息是美国最近开始大规模购买中国商品平抑美国国内物价，这是最近看到的一些新现象。

 

七是美国退出量化宽松量宽是否会在边际引起中国金融市场的态度？比如目前的美元债特别是房地产的美元债是否会在美国退出量宽后引起一系列的变化。同时人民币汇率是否会在这个阶段发生一些异样的调整。

 

八是全球供应链和产业链面临的各种短期瓶颈约束是否已经中期化，导致中国外需的窗口期得到较长的延续。这是我们刚才谈到的，？瓶颈因素比大家想象得要持久，要普遍，产生的欧美供应供求的紊乱不匹配是在中期化的，当然这在一定阶段对我们是利好消息。

 

九是宏观经济政策是否进行总体性再定位，全面改变财政和货币政策力度偏紧的局面，？目前国常会已经召开，央行四季度货币政策报告已经发布，已经在财政货币上做出了一个表态，这个表态我们认为这个表态是一个再定位。

 

十是各种运动式的结构性政策是否能够脱离“层层叠加”与“几碰头”的困境，中国宏观经济治理体系在反思中是否能够得到快速的改善，结构性政策与总量性政策，逆周期政策与跨周期政策是否能够得到新的平衡？这些因素是决四季度末和明年上半年经济运行的几大核心因素。