招商证券：CPI上行流动性收紧 宏观经济预测报告
招商证券 / 2021-12-02 18:02:53
我们对下一阶段全球环境、国内经济运行、商品价格、货币金融与政策进行了展望，有三个关注点，一是新型变异毒株导致全球开放边境的进程中断，中国防疫策略与出口稳定性的优势将再次凸显。二是11月CPI上行幅度较大，加之债券市场加杠杆行为流行，可能导致12月流动性收紧概率上升。三是对于即将召开的中央经济工作会议，我们预期政策目标仍然更为关注就业、通胀和长期高质量发展，以债务扩张推升GDP增长率并不符合当前政策思路。
全球资金流向青睐中美。全球疫情再度发酵，供给约束尚未解除，流动性受到抑制，全球风险偏好受到冲击。美元指数运行在96以上高位，但同时人民币汇率维持稳定，显示全球资金流向同时青睐中美。
经济增长动力仍然分化。Omicron变异毒株导致10月各国开放边境的进程中断甚至反转。尽管海外工业生产需求、居民消费需求都将受到一定抑制，但防疫物资、线上办公居家办公产品等将维持高速增长，同时我国在疫情防控和工业生产稳定性上的优势将进一步凸显。国内房地产销售收窄降幅，但重化工业生产继续萎缩。预计工业增加值继续低位运行；基建和房地产投资继续低迷；但制造业投资、居民消费将继续恢复。
10月信贷、社融、M2都超出预期，主要超预期部分来自于家庭部门贷款。但房地产政策更多是短期纠偏，而不是方向变化，即加快合规贷款的审批与投放，集中处理之前积压的合规贷款项目。下一阶段，家庭贷款下行的概率和空间都比较大。政府债预计小幅上升。非金融企业负债增速的信贷持续偏弱，当前主要来自于票据拉动，中长期贷款增速的降幅有所收窄，信用债余额增速料可能小幅回升，但其持续性存疑。
债券市场加杠杆可能引发流动性收紧。当下债券市场投资中短久期加杠杆策略比较流行，可见流动性维持现状已经成为市场共识。而站在当前时点，债市加杠杆再叠加CPI上行，可能会增加12月流动性收紧的概率。
对中央经济工作会议的预期：随着经济下行压力显现，政策发力预期持续增强。但要注意，依靠债务扩张推升GDP增速，并不符合现在的政策框架。当前政策目标更为关注就业和通胀，而不是GDP增速。即使政策短期发力，支持方向也将是普惠、绿色、科创。从近期李总理和刘副总理表态来看也不太可能大幅进行传统基建或放松房地产。保就业、保市场主体；科技创新、制造业高质量发展与数字经济等仍是政策焦点。
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