目标：高质量增长要求宏观杠杆率基本稳定。1)货币政策目标由经济增长战略所决定。

 

货币政策是传导最直接的需求政策，也正因如此，货币政策对一个经济体长期需求结构优化的最终导向负责。2)新兴经济体货币政策目标与螺旋危机风险。货币政策目标的模糊、犹豫，都可能引发新兴经济体“货币危机——债务危机”恶性循环，而导致产出剧烈收缩。

 

“双循环”格局下的货币中性兼顾稳定地产产业链。“双循环”格局下我国货币政策战略目标可落实为两方面：其一恪守货币中性维持内部均衡(维持宏观杠杆率基本稳定、M2社融增速与潜在名义GDP 增速基本匹配)，其二避免国内资产泡沫与汇率直接联系、维持外部均衡(资本账户有限开放/结构性政策抑制房价上涨过快)。在此过程中，稳定地产产业链预期可能是货币政策能做的最好方式，这恰恰是恪守中性货币政策导向的本质要求。

 

操作：双支柱、数量工具与政策利率曲线。1)“货币”与“信用”会逆向吗？ “货币”

 

和“信用”之间只有时间差，两者方向差异可能只是金融市场的“一厢情愿”。2)数量型“工具”与政策利率“目标”：实体经济融资需求不再过热，因此我国当前正强化政策利率的“操作目标”属性，由数量型工具操作引导市场利率围绕政策利率曲线窄幅波动的操作模式正在形成，短端市场利率再传导至中长期利率，进而完成由货币市场到债券市场、贷款市场的利率传导。3)投放基础货币还是降准？央行首要考虑不同时期市场预期对于不同类型基础货币投放工具的接受程度；其次考虑成本，与降准相比，大规模MLF 投放会给商业银行带来额外成本。再者考虑效率，投放缓慢、不透明的再贷款再贴现，无法成为基础货币投放的长期主流方式。综合来看降准是更好选择，测算明年需全面降准200BP(以今年不降准为前提)，最适宜月份为：1 月降准100BP，9 月、11 月分别降准50BP.4)逆回购利率操作目标属性强化、海外货币收紧大背景，和下调LPR 将侵蚀银行利润、影响信用扩张，以及下调LPR 将催生置换型、乃至投机性房地产需求热潮这三大约束下，“降准不降息”或集中体现“有温度的中性”。5)支柱二：资管新规与中小银行的资本金约束。在当前环境下，如果对中小银行定向降准，在最终的信用扩张结果上可能非常不明显。

 

货币传导：信用扩张与投资的结构性映射。1)货币政策较为唯一地影响投资需求而非其他，消费、出口、制造业投资的信用需求非对称偏低，而地产、基建投资的信用需求非线性偏高。2)有温度的中性：稳定地产融资就是稳定内需中枢。房地产产业链上连工业大宗商品，下达居民商品消费，牵一发而动全身，在我国城镇化仍持续推进的阶段是内需增长的压舱石和核心中枢。因而货币政策对于促进消费，能做到的效率最高的方式，可能就是稳定地产产业链预期，保持M2、社融增速与名义GDP 增速基本匹配、宏观杠杆率基本稳定的货币中性格局。大幅货币紧缩、刺破地产泡沫、导致房价暴跌，也绝不是货币政策的选项。在此背景下，三季度凸显的房地产融资难问题正在得到解决，四季度房地产贷款增速或将企稳，未来地产产业链仍具有韧性，内需中枢融资黎明已现。

 

宏观杠杆率：宏观金融风险的试金石。货币决策的闭环，需要预测到货币操作最终在经济可持续增长和宏观金融风险积累两方面所需求的终极平衡，具象化的目标就是对应稳定潜在产出增速的宏观杠杆率保持稳定目标。当经济已经面临来自投资端的巨大下行压力，而可能导致被动的、因经济增速下降而形成的“收缩性加杠杆”的不利局面时，央行必将果断出手，自下而上地呵护融资增长的稳定环境，投资增速下行的压力已经涉及到作为内需中枢的房地产产业链。展望2022 年，降准不降息，或是有温度的中性的最恰当的诠释。

 

（文章来源：上海申银万国证券研究所）