在一个资源、贸易和资金融通的全球化时代，美元的金融属性、政治属性、商品属性互为镜像。时至今日，国际主要交易市场的石油、铁矿石、铜矿等大宗商品期货合约普遍以美元计价，金融市场的大宗商品等资产为美元的内外循环畅通了路径，稳固了美元在全球跨境支付体系中的地位。2021年4月初，美联储主席在IMF和世界银行的春季会议上表示，未来美联储可能继续通过增加购债的方式维持市场的流动性平稳运行，美国宏观政策的中期目标或将继续保持货币和财政政策双宽松的格局。2021年4月29日，美联储主席鲍威尔在货币政策会议上发表讲话，指出全球经济复苏仍面临区域不平衡等挑战，疫情走势仍深刻影响着全球经济走势，通胀预期的上升不符合加息标准，美联储将维持利率目标区间不变，再次强调了未来一年内美联储仍将维持宽松的货币政策立场。由于种种历史原因，美元的国际化水平已经较为成熟，因此从国际金融史发展的维度看，美联储的政策动向始终牵动着国际金融市场的稳定性。

 

1944年，美国牵头召开了布雷顿森林会议，商讨重建战后货币体系议程，会议最终确定了由美元取代英镑成为国际货币体系的核心，美元与黄金挂钩。其他国家倾向选择美元作为国际流通货币的原因是美国远离二战战场，本土基础设施保存较好，经济活力得以持续，每年的原油产量为世界之首，是世界第一大经济体，同时具有全球2/3的黄金储备，在综合国力上领先于传统的欧洲资本主义各国。1946年，英国因战后重建的经济问题寻求美国援助，美国政府启动了马歇尔计划，向欧洲国家和东亚的日本输入美元，美元在国际货币体系中的主导地位应运而生，也令美元逐步成为全球范围炙手可热的储备货币。

 

在过去风雨兼程的70余年间，美国经济实力和军事力量的交相呼应催生了全球各国中央银行和投资机构对美元的青睐，也赋予了美元本身资产价值避风港的功能体系。美国可以将美元的财政功能通过铸币税收入的方式进行延伸，也可以将美元的货币功能在金融制裁领域进一步拓展。20世纪70年代之后，世界各国国际贸易的发展，令美元本币流出美国，并在海外不断流通沉淀，造成了美国的贸易逆差。然而，美元作为汇率稳定的国际化货币的核心基础条件，又要求美国成为长期的贸易顺差国。这个经济学范畴的顺逆悖论，也就是著名的“特里芬难题”，逐步造成了美元的过量增发，最终导致布雷顿森林体系瓦解，美元与黄金脱钩。然而，美元的强势地位并未就此衰落，1975年美国与OPEC国家签署了相关协议，之后1976年《牙买加协议》的签署，将美元正式确定为原油等大宗商品的定价和结算货币，美元在国际货币体系中的超中心地位得以延续和扩展，同时也脱离了布雷顿森林体系对美元发行的各种限制，巩固了美元的国际地位。

 

2008年金融危机爆发时，美联储开启了量化宽松的模式，此后8年间其总资产规模从0.9万亿美元扩大到了2015年末的4.5万亿美元。2020年疫情冲击下的美联储重启了量化宽松模式，美联储总资产在2020年底达到了7.4万亿美元，一年之内扩表3万亿美元，增幅高达77%。纵览当前美国的金融市场，尽管美联储的货币政策延续了宽松模式，但是金融市场已经开启了自发加息的模式。美国的10年期国债收益率最高时已经突破1.7%，市场对加息的预期值为2%，如果未来无风险收益率上升过快，各类资产的价格将会面临震荡局面。市场机制下的利率上升和传导机制，源于疫苗推广带来的经济复苏和通胀预期下宏观基本面的正向反馈，尽管美联储放水和美国政府的财政刺激还在不断推出，货币和财政政策联袂宽松，但全球市场已敏感察觉美国的宽松模式是当前的权宜之计，货币周期将逐步传导至新兴经济体的债务周期，全球流动性的拐点已悄然而至。

 

因此，美元作为美国的主权货币，在国际金融市场上却扮演着“超主权”的角色。当美联储加息预期上升的时候，一些主权信用评级较低、金融系统脆弱、外债偿债压力大的国家，在国际金融市场的先行表现是其国债收益率的上升和货币的汇率贬值。金融海啸的预警联动了脆弱国家的债务危机和货币危机，美债的市场化加息蓄势待发，可能导致局部的金融危机。美国的M2变化牵动了全球的金融潮汐，美联储与美国财政部的大放水导致的货币加速投放，令国际投资者倾向追逐新兴市场的资产。当利率上升、潮水退去时，投资者最先抛售的也是新兴市场的资产。如果新兴国家缺乏多样化的经济结构和稳固的内循环消费市场作为后盾，很容易在美联储的政策调整过程中承压各类金融风险。回顾历史，2014年美联储释放加息信号时，巴西、阿根廷等新兴国家发生了货币危机，投资者不断加仓避险头寸，促进了美元从新兴市场的回流，导致了他国兑美元汇率的大幅下跌。2020年3月疫情的冲击为新兴市场的资本流动带来了新周期，根据国际金融协会（IIF）发布的最新数据，新兴市场在疫情以来的资金流出规模高达925亿美元，货币的平均贬值超过16%，其中巴西、南非、墨西哥等国的货币贬值幅度超过了20%，流动性危机一触即发。由于美元指数、中长期美债收益率出现上行预期，他国主权债券收益率与美债利差缩紧，2021年3月以来，巴西、土耳其、俄罗斯等新兴经济体的央行纷纷提前加息，以防范资本外流风险。总体来看，未来伴随着美债利率的回升预期，美元或将走强，新兴经济体将面临新一轮的资金外流、债务危机等挑战。

 

无论是一战之后的“黄金美元”，还是后布雷顿森林时代的“石油美元”，抑或是后疫情时代的全球流动性载体，美元早已成为大国博弈中最重要的金融工具之一，因此美联储的政策行动虽然看似清风徐来水波不惊，却经常掀起全球金融市场的惊涛骇浪。美联储的动态或将持续为世界格局的洗牌铺陈，在存量博弈的全球金融市场中，潮水退去，全球市场的金融分层局面也将会愈加清晰。

 

作者单位：国家开发银行国际金融事业部