7月8日的国常会提出，针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。

 

7月9日，央行宣布于7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.9%。

 

本次降准对市场而言可谓突如其来。在此之前，市场讨论的一个焦点还在于，高通胀情况下，货币政策是否会跟随美联储而收紧，甚至是抢跑。针对本次超预期降准，我们认为主要应从以下角度正确理解本次降准的含义。

 

补长中国经济复苏的“短板”

 

当前，中国经济从整体而言并未面临明显下行的压力，但恰如“木桶理论”所揭示的，“短板”的长度决定了中国经济行稳致远的能力。尽管工业生产和利润的整体表现显著超出疫情之前的水平，但产业链下游多数行业的盈利增速仍然处于历史低位，并未像中游行业那样受益于出口拉动。如果不能缓解产业链下游的困境，那么其对应的更广泛就业就不能充分恢复，居民的消费信心就不能有效提振，下游行业对制造业投资的拖累也将持续存在，中国经济也就较难较快地走出疫情冲击。

 

下半年中国经济向下的确定性比向上的确定性可能更强，需要在补齐短板上主动作为。我们认为，下半年中国经济将是“见顶巩固”：消费、制造业投资向上的力量，与出口和房地产投资向下的力量相抗衡。但是，在当前产业链下游疲软的情况下，向上的力量并非水到渠成，需要政策主动发力进行支持；而消费增速在年底之前是否能够回到疫情冲击之前的水平仍需画一个问号，这从居民预防性储蓄的居高不下中可见一斑。我们预测，下半年GDP当季同比将逐级下降至6.8%和5%，两年平均增速为5.8%，这个速度仅仅持平于疫情之前2019年四季度的水平。应该说，中央有关“稳增长压力较小的窗口期”的提法，并未将适时适度的“稳增长”排除在外。

 

因此，全面降准首先释放了鲜明的政策信号：支持实体经济“行稳致远”，是当前货币政策的主要目标，货币政策并不急于收紧。

 

提高银行支持实体的能力

 

之所以在当前时点采取全面降准措施，可能主要是对银行向实体让利的“奖励”。根据7月8日央行在国务院例行吹风会上的介绍，2020年，银行业减费让利3568亿元，较2019年增加40%，与降低利率、贷款延期还本付息等政策相配合，完成金融系统向实体经济合理让利1.5万亿元的目标。近期人民银行会同银保监会推出的支付手续费、跨行ATM取现手续费降费措施，预计每年会为市场主体和社会公众减少手续费支出240亿元。可见，银行向实体让利的力度不可谓不大，而“此次降准降低金融机构资金成本每年约130亿元，通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本”，尚明显小于手续费降费措施的力度。

 

就此而言，本次降准未必是一次性的，尤其是考虑到降准后加权平均法定存款准备金率8.9%、中小银行法定存款准备金率9.5%，这个水平在全球而言仍然高于大部分国家，通过降准“奖励”银行向实体让利仍有空间。

 

由于当前政策对于房地产、地方政府隐性债务的全方位严监管，对贷款资金流向的引导能力已经切实加强，全面降准亦可达到“引导金融机构积极运用降准资金加大对小微企业的支持力度”之效。换言之，在央行双支柱调控框架下，宏观审慎政策的不断推进，也提高了传统货币政策（降准当然位列其中）的效力。今年一季度，房地产贷款余额增速进一步走低至10.9%，较2016年四季度27%的高点已下降近三成；普惠小微企业贷款余额增速进一步提升至34.3%，大大超出整体贷款12.6%的增速。根据央行最新披露的数据，5月末，中小微企业和个体工商户贷款余额达到81.8万亿元，占各项贷款比重达到44.6%；前5个月，企业贷款加权平均利率4.64%，同比下降0.18个百分点，实现了“量增、面扩、价降”的目标。

 

但就货币市场流动性而言，则应强调降准的中性意义。央行已经明确指出，此次降准释放长期资金约1万亿元，其中一部分将被金融机构用于归还到期的MLF，还有一部分资金用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口，增加金融机构的长期资金占比，银行体系流动性总量仍将保持基本稳定。今年下半年是MLF(中期借贷便利）的到期高峰，累计到期量4.15万亿，月均到期量接近7000亿元，央行有足够的腾挪空间来保持银行体系流动性总量的基本稳定。

 

用好人民币汇率无贬值基础的窗口期

 

降准的另一重考量可能在于二季度货币政策例会所提的“促进内外平衡”。降准（尤其全面降准）具有很强的信号意义。当前处于美联储货币政策正常化前夕，此时先行降准，彰显了中国货币政策的独立性。同时，当前人民币汇率保持强势，释放货币政策自主信号并不会触发汇率大幅贬值；而且，若能给人民币汇率“降降温”，则有利于缓解出口企业的压力。而当美联储开始缩减QE（量化宽松）之后，中国央行释放宽松信号就需更加谨慎一些，“不跟随”已是一种态度，做“逆行者”还需根据国内经济增长动能和跨境资本流动形势相机抉择。

 

总之，理解本次央行“超预期”全面降准，需要把握以下几点含义：

 

一是，释放了中国货币政策不急于收紧的政策信号。

 

二是，聚焦于补长中国经济的“短板”，促进消费、制造业投资等内生增长动能的提升。

 

三是对银行持续让利实体的“奖励”，但对货币市场流动性的影响则是中性的，显然不能冠以“大水漫灌”。

 

四是，利用美联储货币政策正常化前夕的窗口期，彰显中国货币政策“以我为主”的定力和空间。

 

最后，降准可能不是一次性的，但需根据国内经济增长动能和跨境资本流动形势相机抉择。

 

（钟正生系平安证券首席经济学家、张璐系平安证券资深宏观分析师）