曹远征 中银国际研究公司董事长、中国（深圳）综合开发研究院理事

 

 

2020年以来,全球经济金融形势发生剧烈变化。从去年年初疫情爆发以后，疫情对经济金融发挥边际引领作用，不仅引领经济表现，同时引领经济政策。当疫情蔓延、经济下行时，需要加大政策对冲力度，特别是财政政策、货币政策等经济政策就要进一步的放松。如果疫情严重，政策放松程度则会大幅度提升；如果疫情得到有效控制，经济实现复苏，政策就会退坡，这是基本的逻辑。

 

观察去年的经济形势，这个逻辑可以得以体现。去年全球经济普遍处于下行的趋势，经济政策都是放松的。今年开始，如果疫情缓解，经济表现回升，宽松政策就会陆续退出。今年的核心问题是宽松政策如何退出，经济表现如何恢复。

 

去年和今年的经济形势是典型的“镜像结构”。这个现象在中国表现尤为明显。去年一季度的中国经济下行是最大的，今年一季度中国经济上行在两位数以上，甚至会达到将近20%，1、2月份的经济表现数据很有亮点。随着去年下半年经济上行以后，可以预计今年下半年经济都是下行的，这是一般的逻辑。

 

这个逻辑如今正经历着重大的考验。疫情蔓延的速度远远超过人们的预期和想象，进一步引起经济的恐慌。去年四季度人们发现疫情并不能如我们想象的在短期内消失，尤其是美国最为典型。疫情扩散是增长的，今年疫情恐怕还会持续，经济也会延续去年的态势，刚才说的经济增长“镜像结构”的周期可能会延长。

 

以美国为例，去年疫情严重的时候，美国财政开支是极大的，到目前为止疫情支出占其GDP的30%，而且是纾困性政策，如对家庭部门的补助。这也造成另外一种现象，美国的失业率依然很高，美国的家庭收入下降很少，低收入居民的储蓄率还在上升之中。市场在担心，如果疫情得到控制，实现复工复产复市，特别是第三产业服务业消费领域开放，居民是不是把多余的储蓄用在消费，会不会出现再通胀。再通胀可能超过美国设立的2%通货膨胀目标，利率将大幅度抬升，从而引起市场的“再通胀交易”。核心观察指标就是看美国国债收益率在上行。去年美国国债收益率是0.5左右，现在已经达到1.5，上升了一两倍。大量的国债交易开始出现，资金进入国债市场。由于包括国债在内的债券市场是股票市场的风险对冲，债券交易活跃，股市就不活跃，股市进一步下跌。美国股市的下跌具有传导性，2月中旬以后中国股市、香港股市也在下跌，这可以称之为“再通胀交易”。

 

问题的关键还不仅仅在于此。我们注意到疫情很可能在上半年就被控制住，下半年经济会高速反弹。正因为这样的预期，投资会实现增长，拉动全球大宗原材料的价格上涨。大宗商品是经济复苏的先行指标，大宗商品价格上涨开始进入PPI（生产者价格指数），然后再进入CPI（消费品价格指数）。当前的经济复苏速度比原先预期得更快，我们认为美国经济增速可能达到6.5%，尽管有基数的原因，也可以看到比原来预期的经济增长高出两到三个百分点，于是金融市场便会出现动荡和变化。

 

如今这种再通胀交易已经开始出现，这种交易是预期指引的，再通胀、再增长的预期不是现实增长，但预期已经开始出现。如果这种交易继续下去，通胀跟着上升，增长随之加快，这会不会改变过去全球市场的逻辑？会不会迫使很多国家的货币政策、财政政策基于新的变化而转向，进而打破原先市场理解的政策逻辑？这是市场非常关注的问题。

 

同时，如果真的出现通货膨胀和经济政策转向，资产价格会不会出现大幅回调？美元会不会重新进入升值的通道？我们也注意到美元指数从89上升到将近93，美元持续的升值。如果美国利率上升、美元升值，资金将流向美国。在过去十年里，很多新兴经济体都是处于高负债率的阶段，如果资金回流美国，会使新兴经济体的流动性出现困难，会不会引发类似二十年前的金融危机？现在资金更多不是北下而是南下，资金流出的可能性会不会导致中国政策发生变化？

 

所以，为什么金融形势会突然变得越发紧张，紧张的核心原因是很多不确定性因素的出现，打破了我们过去的预期而形成新的预期，就是再通胀和再增长预期。

 

 

全球再通胀和再增长预期背后的核心逻辑是什么？这牵涉到K型复苏的问题。K型复苏的实质是什么？我们认为K型复苏核心是全球化发生分化。什么是分化？不仅包括国家的分化，也包括传统经济指标的分化。传统的经济指标中间有些指标在复苏中，有些指标则依然沉寂甚至继续下降。

 

目前来看分化体现在三个方面，首先是国家之间的分化。

 

美国疫情是最严重的国家，2月17日感染人数极速下降，虽然感染人数15万多，但是速率是在下降的。与此同时在其他发达国家中，意大利、法国已经遭受第三波疫情。受到英国疫情的影响，德国也出现第三轮的疫情增长。由于疫苗分配的问题，在巴西、印度等发展中国家，疫情并没能得到有效控制，甚至出现了变异的病毒，疫情似乎还在继续蔓延。

 

世界经济如果是疫情引领的经济，疫情在各个国家不同表现就出现了国家之间的分化，也表现为经济政策的分化。遭受疫情打击的国家需要更加宽松的政策来对冲疫情带来的经济损伤，疫情反转的国家可能要收紧政策，这会引起全球宏观经济政策的不平等性，这种不平等性会引发国际资本像无头苍蝇一样流动，冲击着金融市场的稳定。这将加重人们对爆发金融危机的担忧，尤其是对南美国家，高债务国会重新按下停止键，这是国际上关注的K型复苏的问题——有些国家可能会在复苏中，有些国家却还在衰退之中。

 

其次，复苏是真实的复苏还是一时的繁荣？

 

回顾一下2008年全球经济的状况，大家注意到2008年金融危机的爆发不仅仅是金融方面的脱实向虚问题，它有根本性的问题。我们可以看到，从本世纪中开始，全球的劳动生产率就处于下降之中，无论发达国家还是发展中国家劳动生产率都在下降。换言之技术进步是提高劳动生产率最重要的途径，技术进步动力正在减弱。于是人们通常说我们是处在第三次科技革命的末尾，但也处在第四次科技革命的前沿。其实，黎明前总是最黑暗的，正在这样特殊的阶段，合乎逻辑的经济低迷，要对冲低迷就需要有相应的刺激政策。如果没有投资的场所，金融便开始脱实向虚。

 

危机以后货币政策的目标改了，量化宽松的核心含义是个别政策不一样，过去的货币政策是充分就业，现在货币政策是通胀率达到合理水平，通常是不超过2%。这个政策最早从日本开始实施，2008年危机以后被全球发达国家普遍采用。过去十年里，量化宽松的货币政策防止了更大的衰退，但也没能实现经济的有效增长。所以在过去十年里全球经济进入了低增长同时又是低利率、高杠杆的时代。

 

如果经济复苏缓慢、经济处在低迷之中，刺激政策始终表现出短暂的经济繁荣，再通胀交易就是对现有商品价格的上涨。特别是在疫情蔓延期间，财政方面对低收入人口会提供很多补助，使他们的消费水平有所提高，可能会推动商品价格上涨，这对中国经济而言是好事，但对全球来讲却不是实质性的增长。

 

第三，也是另外一个核心问题是，经济增长是平衡、持续的还是不可持续的？

 

20世纪90年代后,在面临更多全球化问题时，一方面各国经济都得到了增长，收入的不公平也在局部扩散，全球也出现了所谓低收入人群的收入持续下降，包括现在讨论美国的一个重要问题就是中产阶级正在消失。

 

新一轮的全球复苏会不会缩小收入差距，使得收入更加平衡，支持更加强劲的经济增长？现在看来似乎没有足够的理由支撑。K型复苏不仅讲的是表面贫富差距现象，最重要的问题是劳动生产率不能提高，技术进步不能有效扩大。全球性的范式正在发生革命性的转变，维持过去的范式已非常困难，全球经济依然将加剧分化。

 

 

中美是第一大经济和第二大经济体，而且是互补的关系。中国的贸易顺差主要来自于美国，而美国的贸易逆差也主要来自中国，双方既是最大的贸易对手，也是最大的顺、逆差的来源国。以中美关系为代表的全球化已经产生，新一轮的全球化首先应该是中美关系得到新的巩固、提高与改善。为什么美国将中国作为战略竞争对手看待呢？

 

我们过去经常提到“修昔底德陷阱”、“金德尔伯格陷阱”，现在美国更关注“萨缪尔森陷阱”——由于一国技术的全面进步，无论是从一般的制造业到高精尖的产业全面进步，贸易对手方会受到净损失。美国是站在这个角度讨论中美贸易，他认为中国在过去，尤其是自从加入WTO以后，中国的产业全面升级，中国的技术不断突破，中国的全面进步会不会取代美国，使美国的产业彻底垮台？这成为中美两国竞争的核心。如何处理这样一种矛盾，就变成中国下一步发展的核心问题，也正是从这个意义上才能理解“双循环”的核心意义。

 

“双循环”主要是以国内循环为基础，中国的市场持续增长，中国的产品有强大的内需基础，不会片面的竞争性出口，这对中国经济来说是安全的环境。如果中国市场足够大，能被全球所分享，中国就会引领全球化。这是以国内循环为主体，国内国外循环相互促进的核心逻辑。

 

大湾区也是这样的循环，实际上是以内循环为基础实现“双循环”的相互促进。如果把香港比作外循环，大湾区比作内循环的话，两个循环结合起来才变成新的循环，中国就变成世界枢纽，而大湾区就是枢纽中的枢纽。其中金融合作是非常重要的。

 

除了市场以外，很重要的一个全球化问题是技术进步。如果技术不能进步，新的需求不能发掘，产能过剩就会更加严重，全球的竞争也会更加激烈。如何创造新需求？技术进步是核心。生物科技、医疗、5G等技术很重要，也是引领世界的，这些发展确实能创造新的需求、新的市场。

 

绿色发展也非常的重要。全球的三次产业革命和物理的移动速度相关，第一次产业革命是火车取代马车，速度更快，出现了机器制造业。第二次我们发现内燃机，物理物体移动速度更快，就出现飞机这样的航空工业，新的技术需要装备制造业又出现重化工业的运用，全球市场在重化工业重新开拓一遍。二战以后出现了以电子科技为代表的信息产业，提升了信息传输的速度。但绿色发展不一样，特别是在光伏和风电领域，中国可以引领世界。

 

根据3060的减排方案，如果2050年达到不升高2度的温控目标，中国需要投资100万亿以上，如果达到不升高1.5度的话，需要138万亿的投资，这是很大的市场，这是中国的责任也是中国的义务.深圳、大湾区应该在这方面发挥引领作用，通过构造升级版的全球化，避免国际竞争更加恶化，从而威胁到中国发展的环境。