12月经济数据整体好于预期。工业生产方面，12月份规模以上工业增加值同比增长7.3%，增速比11月份加快0.3个百分点，高于去年同期0.4个百分点。投资方面，1—12月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长2.9%，增速比1—11月份提高0.3百分点。

 

其中，民间投资增长1.0%，增速提高0.8个百分点；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长0.9%，增速回落0.1个百分点；房地产开发投资增长7.0%，增速提高0.2个百分点。12月失业率为5.2%，与上期持平，也与去年年末值持平，就业市场已基本恢复至疫情爆发前水平。

 

全年全国城镇新增就业1186万人，完成全年目标任务的131.8%。消费是各项经济数据中的隐忧项，12月份社会消费品零售总额同比增长4.6%，增速比上月回落0.4个百分点，比去年同期少3.4%。消费增速年内再次回落，凸显近期国内部分地区疫情反复对消费的抑制。整体来看，受益于较快控制住疫情以及全球出口订单向中国转移，中国经济表现好于各方预期，4季度GDP增速达6.5%，较2019年同期加快0.7个百分点，全年经济增速为2.3%。

 

（二）核心CPI同比涨幅小幅下行，生产端价格降幅快速收窄

 

居民消费价格由降转涨，12月CPI同比上升0.2%，前值降0.5%。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.4%，涨幅回落0.1个百分点。CPI价格上涨仍主要由食品烟酒等驱动，12月食品烟酒类价格同比上涨1.4%，影响CPI上涨约0.44个百分点。

 

生产端价格降幅快速收窄，12月PPI同比降0.4%，比11月份收窄1.1个百分点。更上游的工业生产者购进价格（PPIRM）同比持平，环比上涨1.5%，同比降幅收窄1.6个百分点。受国际原油价格、铁矿石和有色金属等大宗商品价格上涨影响，相关行业价格均继续上涨，涨幅较上期有所扩大。从环比看，PPI上涨1.1%，涨幅较上月扩大0.6个百分点。核心CPI同比数据小幅下行，生产端价格降幅快速收窄，凸显疫情对消费和生产的差异性影响。

 

（三）社融增速持续回落，信用拐点进一步确认

 

12月社融存量增速为13.3%，较前值低0.3个百分点，连续两个月回落；M2同比增长10.1%，略低于预期10.7%、前值10.7%，去年同期为8.7%。12月金融数据回落，进一步印证信用拐点的到来。社融低于市场预期，主要原因是非标骤减，企业债发行下滑拖累所导致。

 

一方面，受到非标产品到期和资管新规影响，非标融资同比多降5,920亿元；另一方面，永煤事件冲击低评级企业和弱资质地区债市融资，信用债融资规模减少。预计随着经济延续复苏态势，基于2021年宏观杠杆率趋稳的要求，货币政策将继续回归正常化，信用扩张增速或逐步放缓。

 

（四）宏观经济政策短期持稳

 

基于中央经济工作会议“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”“保持宏观杠杆率基本稳定”等要求，市场存在2021年宏观经济政策可能较快退出、经济下行压力因此增大的担忧。特别是社融增速连续两月下滑，表明货币政策正在边际层面退出。

 

但基于三方面的原因，短期内宏观经济仍将继续持稳，退出力度较为有限。第一，年末的信用拐点和永煤等超预期违约导致信用债融资减少有关，有过2018年中国经济下行压力大幅增加的前车之鉴，“保持宏观杠杆率基本稳定”要求对信用增速的负面冲击应相对可控。

 

第二，核心CPI下滑表明疫情给终端需求带来较大负面影响，近期疫情反复，宏观经济政策仍需维持一定力度以对冲疫情负面影响。第三，发改委官员近期表示，“考虑到一些微观市场主体还将经历一段恢复期”，“宏观政策将继续保持必要的支持力度”，宏观政策不会出现“急转弯”。

 

（五）货币市场利率下行，债市收益率曲线陡峭化下行

 

央行货币政策利率如逆回购利率、MLF利率连续多月保持稳定，货币政策持稳观望的态度明显。永煤超预期违约之后，金融委会议要求加强部门协调合作，保持流动性合理充裕，牢牢守住不发生系统性风险的底线，央行资金投放力度加大，金融体系实现平稳跨年。

 

12月银行间市场质押式回购隔夜平均利率为1.14%，较11月大幅下行约79BP；7天质押式回购加权平均利率为2.34%，比11月下行约28BP。由于货币市场资金较为充裕，债市收益率曲线陡峭化下行，短端下行幅度较大。1年期国债收益率单月下行36BP，5年期国债收益率单月下行12BP，10年期国债收益率单月下行11BP。高评级信用债收益率和利率债走势较为相似，但受违约事件影响，低评级信用债收益率下行幅度相对较小。