“负利率PLUS”的深层原因：增长放缓+风险加剧

 

　　经济内生增长动力的下降

 

　　纵观过去几轮全球货币宽松以应对危机的经验，都是呈现出“经济衰退/危机→宽松货币（降息、QE等）→经济复苏（达到或超越前期高点）”的模式。其背后的逻辑是：经济危机之后中央银行放水，降低实体的融资成本，然后刺激经济的投资和消费需求，消化危机时积累的产能过剩，等产需平衡、需求自己运转起来之后，中央银行就可以功成身退，这也就是我们常说的经济周期。但这其中有个关键条件，就是需求可以自己运转、内生增长。这个无法依靠货币宽松实现，只能依靠技术创新、制度改革或者人口、全球化等外生红利。

 

　　在人类历史上，过去的经济内生增长动力有很多表现形式。最早的动力例如新资源和市场的发现（航海时代）、生产力进步（工业革命），20世纪以来世界经历过人口红利和全球化红利，美国享受了互联网红利，中国有改革开放的制度红利和城市化红利等。

 

　　但是自2010年前后，世界进入了发展的新常态（New Normal Era），这是自2008年国际金融危机之后全球经济复苏的开始，但是同时也表现出了与以往经济周期截然不同的特征：技术进步速度明显降低、逆全球化出现、低通货膨胀率盛行以及民粹主义运动的崛起。这些因素大大降低了经济自身运行的内生增长力，使得各国的复苏虽然持续长达接近十年，但是始终没有恢复到金融危机之前的水平，即所谓的“Lower for Longer”时代。因此，面对2019年开始的全球经济下行，各国中央银行不得不在尚未完成货币政策正常化的阶段，就开始了又一次的货币宽松。这也正说明没有经济内生企稳，旧的经济周期模式不再成立，就无法真正实现逆周期政策的全身而退，对货币政策而言，接连宽松就很容易陷入负利率的泥沼。

 

　　资产泡沫和金融风险的倒逼

 

　　2008年国际金融危机之后，全球十年来的超宽松货币政策催生了大量的资产泡沫和金融风险，紧缩之后出清的压力马上显现出来，其后果是很多中央银行难以承受的。货币宽松是金融风险的温床，一是增加投机性资金，炒高资产价格，资产泡沫化；二是推高杠杆，埋下债务风险的种子。一旦货币紧缩，就很容易形成资产价格下跌—杠杆收缩—债务违约—避险情绪升温—资产价格下跌的恶性循环，并通过复杂的金融债务关系从一个点向整个金融和经济体系扩散。这就是为什么各国中央银行在货币政策正常化的道路上都谨小慎微，加息速度缓慢，大家都担心过紧的货币政策会打破经济复苏的良好格局。

 

　　金融危机之后，伴随着货币宽松，大部分国家出现了资产价格疯涨和杠杆率飙升的局面，所以现在紧缩就会容易触发金融风险爆雷。2018年11月28日，美联储首次发布了《半年度美国金融稳定展望》。这份报告里，美联储首次在官方文件之中承认了金融稳定在联储目标中的重要性。虽然这并没有改变目前美联储双目标制的现行机制，但是将金融稳定提升到了与“双目标”同等重要的位置——Key Element。在这份报告中，美联储提出了四大金融风险：美股和美债的高估值风险，家庭或企业杠杆率过高风险，金融业内部杠杆率过高风险，银行资本充足率。在后续的分析中，美联储排除了第三和第四风险的危机性，但是对第一和第二种风险提出了担忧。

 

　　从第一和第二种风险的联系上来看，我们也不难发现，企业杠杆率是头号风险，而企业回购（高股价）确实起到了推波助澜的作用。防止市场上由股市波动导致的信用链条断裂，这也是年初很多投资者相信“美联储卖权”（Fed Put）会对股市兜底的一个重要原因。又如日本，中央银行大量购买国债和股票，根据日本投资信托协会数据，2018年年末日本中央银行持有ETF资产余额占日本ETF总额超过60%，一旦中央银行停止购买甚至卖出金融资产，金融市场可能出现大量资金跟随离场造成泡沫破裂，所以日本中央银行只有持续购买。伴随货币当局转向数据支撑与风险管理兼顾的双目标机制，为了应对现存或潜在风险，而采取“预防性”降息、提前扩张资产负债表等措施时，低（负）中枢利率的到来就更加提前了。

 

　　民粹主义浪潮的推波助澜

 

　　引燃民粹主义的是2008年国际金融危机和2011年叙利亚战争全面爆发引起的难民潮。前者冲击了全球化形势，同时带来了经济的长期缓慢发展；而后者则严重冲击了欧盟区内主要国家的社会秩序，同时严重影响了民众对于经济全球化与欧洲一体化的信心。在美国，颇具民粹主义色彩的特朗普赢得大选，从退出“跨太平洋伙伴关系协定”（TPP），到退出《巴黎协定》，再到中美贸易摩擦，再到边境墙建造，其行使的单边主义和孤立主义政策为全球化带来负面作用。在欧洲，以民族保护主义、反全球化和反欧盟为基本诉求的社会抗议运动发展势头猛烈，其辐射范围从英国、法国、荷兰等国家，逐步扩展至波兰、匈牙利等国家。

 

　　而伴随着民粹主义在政坛力量的一步步提升，标榜给贫民来带富裕的民粹党派，必然会阻挠任何紧缩政策，倡导甚至迫使中央银行采用更激进的低（负）利率政策来刺激经济，至少在短时间内部分兑现对选民的承诺。

 

　　负利率 PLUS 的根本原因：经济步入新常态

 

　　自从 2010 年开始，全球经济逐步从大衰退中复苏，主流经济学家将之称为“新常态”，因为这段时间经济表现和危机之前显示出了很大不同。但是在这一轮经济复苏的背后，我们却发现了与传统经验/理论相违背的现象。自 2012 年以来，令人惊讶的是，失业率的下降对通胀几乎没有什么影响，这促使自然失业率稳步下降，而通货膨胀率一直没有恢复危机前水平。失业率和通胀率之间的线性关系被打破，这也就成为新常态最显著的特征。而我们知道，中央银行制定一切基准利率的起点就是基于对自然/中性利率的判断，伴随着通胀率失去了弹性，过去20年，对中性利率的标准估计也下降了2~3个百分点。一些人认为，实际降幅甚至更大。

 

　　回到货币政策的基础框架，最核心的问题无疑是为各项利率和政策找准实施的“锚”，也就是货币政策的“北斗星”即自然失业率和中性利率。将较低的自然失业率纳入政策制定中，并不需要在方法上作出重大改变。然而，较低的中性利率加上较低的通胀率意味着，平均而言，利率将显著接近其有效下限。

 

　　因此，回到问题的根本就在于新常态下，通货膨胀率的中枢产生了变化，由此对应的中性利率也在不断下移。那么即使当前没有面临经济衰退的风险和民粹主义等政治问题，为了制定最佳适合促进实现中央银行目标（充分就业和物价稳定）的货币政策选择，也应该是追随变化的中性利率，将政策利率下调。至于是否会突破零利率下限（ZLB），取决于各国目前的经济压力和通胀水平，从大趋势上来看负利率 PLUS 时代的到来，有其根本的经济逻辑和数据依据，这可能是新常态下宏观经济框架的一次大变革。