1  贸易和外需：出口下滑

 

　　疫情叠加经济金融危机冲击海外经济复苏，拖累外需。2月全球制造业PMI（47.2%）较1月下行3.2个百分点，创2009年以来新低。

 

　　1）疫情直接冲击海外经济增长和消费意愿。海外疫情快速蔓延，随着各国措施加强，餐旅、交运、零售、娱乐等聚集性行业需求进一步萎缩，短期失业率上升，经济衰退风险加大。

 

　　2）金融市场剧烈波动导致居民财富大幅缩水，消费、投资、进口需求均受冲击。近期美欧等主要股市跌幅均超过20%，跌入技术性熊市，美股四次熔断，各国掀起降息潮，投资者已向流动性危机、金融危机的方向进行恐慌性交易。美国经济占比中约70%是消费，资产价格大幅下跌直接冲击居民资产负债表，动摇市场信心。

 

　　3）随着海外疫情持续蔓延，外需收缩对出口企业带来不利影响。欧美疫情不断蔓延并升级防疫手段，封城封国，经济活动停摆，导致外需大幅收缩，中国出口订单骤降，春节以来波罗的海干散货指数低于近三年同期。钢材、化工等行业产品库存大幅上升。

 

　　从行业来看，将主要冲击中国电机电器、器械器具、纺织品、化工品等。目前海外疫情较为严重、金融市场大幅波动的国家大多与中国有密切的贸易联系，其中中国对欧盟、美国、日本、韩国的出口分别占比17.2%、16.8%、5.7%、4.4%，而对欧盟中最严重的意大利、西班牙、法国、德国出口合计占比6.9%。2019年电机电器、器械器具、纺织品、化工品等四个行业分别占中国对日韩整体出口的27.5%、15.7%、12.0%、5.3%；对德国、法国、意大利和西班牙出口的电机电器合计占对其整体出口的40%；对美国出口最大的四类产品为机电产品、纺织品、家居玩具及原料出口，分别占比46%、10.2%、6.6%、5%。

 

　　2  产业链：下游需求减少，上游减产或断供

 

　　经济全球化时代，各国产业高度依赖、密切关联。产业链冲击将通过供需两端影响中国：1）外需减弱导致国外零售下降，中国生产的零部件、加工品出口等受拖累。3月以来苹果、耐克等欧美零售业闭店抗击疫情，随着实体经济走弱，对中国上游制造业负面影响持续加深。中国对欧盟、美国的电机及其零部件、纺服、家具、运动品等的出口合计占对两大经济体出口总额的66.3%。2）海外产业链上其他国家断供或减产，冲击下游产业。以电子和汽车产业链为例，二者是典型的链条较长的行业，恰好是疫情冲击较大的日韩两国的重要产业，而韩国、日本又是中国第一、第三进口国，短期内国产替代进口有较大难度，冲击显著。

 

　　日韩减产或断供将冲击中国机电产品、化学品、塑料和金属制品等中游产业，导致原材料及产成品涨价和断供，对半导体、汽车下游产业产生负面影响。中国与日本、韩国贸易往来关系密切，2019年中国对日韩贸易总额合计占中国进出口总额的13.1%，中国是日韩的第一大进口国，日本、韩国对中国出口占其总出口额比重分别为19.5%和26.8%。分产品看，中国向日韩进口最多的产品为机电产品（电机电器、机械器具）、医疗设备、化学品和塑料，其中，自日、韩进口机电产品分别占自日、韩进口总额的45.5%和60.3%。若日韩疫情持续发酵将导致这些中游产业及其对应的下游行业受到较大冲击。

 

　　1）半导体行业：从产业结构来看，中国主要集中在下游封测行业，2019年前三季度中国集成电路产业销售额达5049亿人民币，同比增长13.2%，设计、制造、封测三大产业占比分别为42.0%、26.2%、31.8%。由于日韩在晶圆、光刻胶等原材料，DRAM、NAND闪存、CIS图像传感器等核心零部件拥有过半市场份额，一旦产业链输送不畅，将对中国设计、封测等环节造成压力，主要表现为上游材料和零部件短缺而形成的采购成本上升、产品交付延期等。

 

　　2）汽车行业：该行业由于技术含量高、产业链长，涉及工业部门种类仅次于房屋建筑，最直接相关行业为黑色金属冶炼、通用设备制造、橡胶及塑料制品、有色金属冶炼、电气机械、金属制品和化学原料等。其中，金属制品、橡胶等化工原材料以及机电、运输设备与日韩等国供应链相关，若出现断供料将对汽车制造链条造成严重冲击。2月28日现代汽车韩国蔚山工厂由于一名工人被检测出新型冠状病毒呈阳性而关闭。随着德国疫情加重，西门子、博世等公司或将减产、停产，进一步冲击汽车产业链。

 

　　3  金融市场：外资抽逃、资本流出、情绪传染

 

　　美股下跌，海外投资机构流动性紧张，抛售资产，资金回流美国，引发全球金融市场调整。3月中旬以来，美股持续下跌，四次熔断，海外投资机构面临流动性压力，快速抛售股票债券，资金持续回流美国。

 

　　A股短期面临流动性压力，中期警惕基本面冲击。

 

　　1）短期来看，海外资金流出施压A股。3月6-18日，陆港通北上资金合计净流出达701亿元，日均净流出78亿元，两周内资金流出规模达到近5年来高位水平。同期上证综指、深证综指、中小板综指跌幅均超10%。受疫情扩散、避险情绪、资金流出等影响，美股走势尚不明朗，A股短期流动性压力仍存。

 

　　2）中期来看，海外疫情冲击加剧国内经济下行压力，企业经营受损，警惕基本面风险。复盘次贷危机时期，2007年10月前后美国次贷危机爆发，受时滞效应影响，2008年中期前后国内经济各项指标增速全面下行。2008年5月至11月初，上证综指从3761点单边下跌至1707点，跌幅达55%。直至年末四万亿政策强力拉升。当前海外疫情影响或将持续2-3个季度。未来外围冲击逐步显现，订单需求下滑、部分原材料面临断供风险，企业生产及盈利能力恢复或低于预期。

 

　　中资美元债收益率上升，信用利差拉大，国内企业偿债压力上升、海外融资难度加大，加剧现金流压力。

 

　　1）美国企业债券方面，3月6日以来，美银美国投资级企业债、高收益企业债有效收益率分别上升超过100、350BP至3.0%、10.0%，达到近年高位水平，高收益债与投资级企业债信用利差在两周内由448BP大幅上行至700BP以上。

 

　　2）中资美元债方面，3月中旬以来，受美国企业债券大幅下跌拖累，亚洲中资美元债券指数下跌超过5%。分等级看，高收益级债券收益率上升超过300BP，幅度远高于投资级债券。分行业看，房地产行业债券收益率上升超过200BP，债券指数下跌近10%，幅度远高于城投、金融行业。2008年金融危机期间，中资美元债券指数在两个月内大幅下跌15%。未来，海外流动性风险带来的抛售压力下，中资美元债收益率上升、信用利差扩大局面短期或仍将持续，国内企业偿债压力加大，海外融资难度上升，加之疫情外围冲击下收入下滑，现金流压力进一步加大。

 

　　4  疫情输入：二次传染风险

 

　　中国已为抗疫付出短期沉重经济代价。中国通过封城、居家隔离、延迟复工复学、隔离密切接触人群等阻断传染源扩散和输入，快速遏制了国内疫情，但也付出沉重代价，胜利来之不易。1-2月中国经济暂时停摆，经济数据暴跌，一季度GDP已铁定负增长。其中，工业增加值（同比-13.5%）、固定资产投资（同比-24.5%）、制造业投资（同比-31.5%）、基建投资（同比-26.9%）、社会消费品零售总额（同比-20.5%）等多项数据指标均创1990年公开数据以来的历史最低。另一方面，截至3月13日全国各级财政疫情防控投入已经达到1169亿元，未来仍需投入保障困难地区和群众生活，叠加经济活动虚弱，财政压力显著。

 

　　中国正面临境外疫情输入风险，防疫战线拉长。因疫情得到控制，2月中下旬以来国内经济活动正在恢复。国家发改委3月17日表示，除湖北等个别省份外，全国规模以上工业企业复工率均已超过90%；货运已正常化，铁路、民航、港口、水运均正常运营。

 

　　另一方面，随交通运输系统恢复，中国境外入境人数上升。根据移民管理局数据，自3月11日以来全国陆、海、空口岸入境的人员日均12万人次，其中乘国际航班入境的人员日均2万人次。入境人员虽然比去年同期相比下降八成多，但数目仍然不少，在疫情全球扩散的背景下，中国面临着巨大的境外输入风险。截至3月20日，累计报告境外输入确诊病例269例。目前，全国和各地区已陆续出台并加强相关防疫措施，包括健康申报、集中隔离、无缝式衔接等措施。

 

　　部分外国政府重视不足、措施不力、动员能力不强，未来海外疫情发展不确定性大。前期欧美疫情未得到官方重视：美国政府曾表示疾病“类似流感”、患病风险“非常非常低”，直到3月13日才宣布进入紧急状态；英国政府提出“群体免疫”概念而未提出任何实质性管控措施，直到3月18日才开始准备停课；除意大利外，西班牙、法国、德国等欧洲地区直到3月12日以后才开始限制人员聚集。另一方面，多国政府的动员能力和医疗体系负荷均有限：意大利3月8日封城后餐厅、酒吧等场所仍然正常营业直到12日才陆续关闭；欧洲多国出现物资抢购和供应不足，且欧洲内人员仍在自由流动；英国政府宣布不检测和收治轻症患者以缓解医疗负担。国外政府重视不足、措施不力、动员能力不强，已经造成严重后果，后续发展不容乐观：截至3月19日，美国新增4395例，新增数较前日增长51%，累计确诊病例14331例；英国累计确诊3297例，但因官方统计迟缓、检测数量有限，实际疫情或更严重；意大利累计确诊病例达41035例，死亡3405例，死亡病例数已超过中国；欧盟累计患病超9万人，已超过中国。

 

　　由于海外疫情的不确定性，当前中国防疫战还未到宣布胜利的时候。若疫情二次输入中国，中国对内对外防疫战线拉长，经济活动可能再次停摆或受限并持续较长时间。叠加一季度已经遭受较大经济损失、财政紧张、经济承受能力有限，中国将因海外疫情失控而受到巨大冲击。

 

　　5  交叉传染：冲击汇率和房地产

 

　　贸易和外需、产业链、金融市场、疫情外部输入等渠道还可能出现交叉传染，相互强化，或者共同作用，扩大冲击范围。

 

　　人民币汇率可能受到冲击。出口减少、外资抽逃、美元指数上升等都会冲击人民币汇率。3月4日至19日，美元兑人民币汇率由6.9331突破至7.0910。

 

　　房地产是周期之母，一旦触发房地产市场风险则牵一发而动全身。如果出现外需大幅收缩、经济持续下滑、居民收入大降、资本流出，房地产市场也将面临调整风险。商品房兼具投资品和消费品属性，且链条长，无论是在发达国家还是发展中国家，房地产都在宏观经济中起到至关重要的作用。房地产作为典型的高杠杆部门，历史上较大的金融危机多与房地产相关，十次危机九次房地产。2008年金融危机期间，房价跌幅约20%，房地产上下游涉及家电、家具、装修、银行、建筑、建材、玻璃、水泥等一系列后周期行业，牵一发而动全身。每次经济繁荣多与房地产带动消费投资相关，而每次经济衰退多与房地产泡沫破灭相关，比如1991年日本房地产崩盘后陷入“失去的二十年”，2007年美国次贷危机演变为全球金融危机。反观美国1987年、2001年股灾和中国2015年股灾，对经济的影响则相对小很多。