国内疫情有效遏制，但海外疫情快速蔓延，截至3月21日，海外150多个国家和地区，累计确诊病例超20万。美欧一开始不重视，错失控制疫情的黄金窗口期，而且由于国情不同，美欧在采取强力隔离、暂停聚集性活动等措施方面不如中国，导致海外防疫过程更加漫长，代价也将更大。

 

 

美国乃至全球流动性危机已经显现，而这通常是金融危机的前兆。若不及时救助，金融市场中资产大规模抛售与资产价格暴跌螺旋加速，金融机构流动性枯竭、挤兑破产，整个金融体系崩溃，金融危机将全面爆发。

 

1.1  金融市场流动性危机：股票、债券、黄金齐跌，现金为王，美元指数上涨

 

3月9日是一个重要时间节点，美国金融市场出现显著的流动性危机：股票、债券、黄金同步大幅下跌，市场恐慌性追逐流动性，现金为王，美元指数快速上涨。

 

美股暴跌，10天内四次熔断，恐慌指数超过2008年金融危机最高点，技术性熊市。3月9、12、16、18日，美股四次熔断，创历史纪录。道琼斯工业平均指数、纳斯达克指数、标普500指数最低点较最高点跌幅均超30%。3月美联储两次紧急降息至零利率，推出7000亿美元大规模QE计划，亦未能提振股市。3月16日恐慌指数VIX高达82.69，甚至超过了2008年金融危机时的最高点80.86。

 

美股盈利恶化、估值大跌、戴维斯双杀，杠杆资金与同质化交易相互踩踏，股票抛售与股价大跌相互强化。支撑美国过去11年史上最长牛市的因素全部急转直下，去杠杆就是加杠杆的逆序过程，夺门而逃的恐慌导致踩踏和挤兑难免。

 

1）疫情蔓延严重冲击美国经济和上市公司的业绩与现金流，利用现金甚至借债加杠杆回购股票“注水”每股收益的模式难以为继，美股“卸妆”后的真实盈利状况或在未来1-2个季度中暴露。

 

2）美股长牛、低利率等使得杠杆交易十分活跃，同时量化交易、ETF等被动投资的盛行加剧了市场的同质化交易行为，一旦市场转向，必然导致集体踩踏，股票抛售和股价下跌之间相互强化，尤其是巨量的赎回和平仓压力，引发连锁反应，加剧市场的流动性枯竭。

 

股债双杀，美国10年期国债收益率快速上升。经济和通胀前景低迷，美联储大幅降息和QE；股市大跌，资金寻求安全资产，股债之间“跷跷板效应”，因此长期国债收益率本该下行。但3月9日之后却出现了“股债双杀”，说明市场亟需流动性，投资者抛售长期国债以回笼资金，从而推高国债收益率。

 

企业部门债务杠杆高，评级下调、信用利差扩大、违约风险上升。美国非金融企业部门杠杆率快速上升，但偿债能力持续下降。2008-2018年非金融企业债券余额从2.2万亿大幅升至5.7万亿美元，其中BBB级企业债增加了近2万亿，占比从36.4%上升至47.4%。BBB级是投资级中的最低等级，一旦受疫情冲击和油价暴跌导致企业经营状况恶化，评级下调为高收益级垃圾债，机构投资者将被动清仓，严重冲击债市。2月下旬以来，BBB及以下评级的企业债信用利差大幅上升，垃圾债尤为显著。融资利率上升，叠加未来三年到期高峰，债市面临大规模违约风险。

 

黄金价格大跌，避险资产不避险。黄金作为传统的避险资产，在爆发重大风险事件时能够发挥一定的风险对冲作用。但当市场出现流动性危机时，黄金同样会被抛售，2008年黄金价格最大跌幅就高达近30%。2020年3月9日之后股债双杀，黄金价格同样大幅下跌，8个交易日内跌幅超过10%。

 

现金为王，美元指数飙升。流动性危机发生时，所有风险资产同步下跌，相关性趋近于1，资产组合理论和风险平价策略失效。所有篮子都被打翻时，没有一颗鸡蛋是安全的。市场恐慌性地追逐流动性，资金需求快速上升，但资金供给更加谨慎。3月9日之后美元指数飙升，15日美联储与加拿大银行、英格兰银行、日本银行、欧洲中央银行和瑞士国家银行进行长期的美元流动性互换额度安排，19日进一步与澳大利亚、巴西、丹麦、韩国、墨西哥、挪威、新西兰、新加坡、瑞典等9国央行建立临时美元流动性互换协议，以应对可能的国际金融市场美元流动性紧张。

 

1.2  金融机构流动性危机：美联储最后贷款人，系统重要性金融机构挤兑

 

金融危机中，金融市场的流动性危机是开端，金融机构的流动性危机则是标志性事件和加速器。金融机构是信贷业务和资本市场的中枢，是资金需求与资金供给的对接方，一旦金融机构遭遇流动性挤兑，整个金融体系冻结甚至崩塌，金融危机加速蔓延，向纵深发展。

 

目前尚没有如2008年雷曼兄弟破产倒闭等系统重要性金融机构风险事件发生，但应密切关注在股市、债市和衍生品市场中存在巨大风险敞口以及拥有众多交易对手方的金融机构。

 

美联储履行最后贷款人职责，为金融机构和相关市场提供流动性支持。3月15日美联储将贴现窗口利率下调1.5个百分点至0.25%、提供日内信贷支持、鼓励银行使用资本和流动性缓冲、将法定存款准备金率降至0，17日重启CPFF（商业票据融资便利工具）和PDCF（一级交易商信贷便利工具），18日启动MMLF（货币市场共同基金流动性便利工具），为商业银行、商业票据市场、一级交易商、货币基金市场等注入流动性。CPFF和PDCF都是2008年金融危机时创设的非常规流动性支持工具，MLFF也类似于当时的MMIFF（货币市场投资者融资便利工具）。

 

 

流动性危机若继续蔓延和深化，将演变为金融危机和经济危机。历史告诉我们，高杠杆是风险之源，哪里杠杆高哪里就藏着脆弱性和风险点。比如，2008年美国次贷危机时期的房地产、影子银行和大规模次级抵押贷款证券衍生品，1998年亚洲金融风暴时期的外债，1990年日本房地产泡沫危机时期的房地产和银行。

 

美国长期低利率催生的股市泡沫和企业高债务是当前最脆弱的地方，可能成为这一轮金融危机的潜在引爆点，这里面藏着的高杠杆高债务就像火药桶，也是当前受疫情冲击最大的。

 

根据全球历次大危机的经验，我们判断，这一次全球金融危机，疫情是导火索，企业债务危机和股市泡沫是引爆点，资产负债表衰退和债务-通缩循环是金融危机向经济危机的传导机制，这就是经典金融周期中的“去杠杆”阶段。

 

股市泡沫破灭，巨额财富蒸发，居民部门受财富效应影响缩减支出，企业部门受托宾Q效应影响减少资本开支，消费和投资大幅减少。居民和企业部门资产负债表恶化，金融机构坏账增加，通过抵押品和外部融资溢价渠道导致信贷收缩，进一步冲击消费和投资，即所谓的“金融加速器效应”。

 

企业债务危机爆发，除了金融加速器效应以外，还有更严重的资产负债表衰退和债务-通缩循环。

 

典型的资产负债表衰退演化模式是：企业资产负债表失衡，负债严重超过资产，陷入技术性破产的窘境。在这种情况下，企业将其目标从“利润最大化”转为“负债最小化”，在停止借贷的同时，将所有可用现金流都用于债务偿还，不遗余力地修复受损的资产负债表。由此出现了即便银行愿意继续发放贷款，也找不到借贷方的异常现象。最终，信贷紧缩，流动性停滞，经济陷入长期衰退。

 

典型的债务-通缩循环演化模式是：企业由于债务清算而不得不将其资产和产品廉价销售，从而导致物价总水平下跌，出现通货紧缩。通货紧缩的出现导致实际利率上升，使得企业债务负担加重，于是企业进一步变卖资产和产品，由此加剧通货紧缩，使得物价螺旋式下跌，而债务负担螺旋式上升。结果就是实际利率上升，贷款和投资减少，经济陷入衰退。