虽然“广义”财政赤字可能显著扩张，但外部冲击可能导致“结构性”财政宽松的比例下降，侵蚀广义财政赤字上升对推动增长的效果。如我们近期报告中所详述的[10]，中国最广义的财政赤字包括中央政府赤字（一般公共预算赤字）、地方政府融资缺口（政府性基金赤字）、社保账户收支平衡变化、政策性银行债净融资、城投债净融资、以及国企的利润上缴变化等。

 

我们预计2020年最“广义”定义下的财政赤字率扩张6-7个百分点，但如果全球“抗疫锁国”一致延续到今年2季度以后、则中国广义财政扩张规模需要进一步扩大。广义财政的资金缺口可以通过加大政府及“准政府”机构融资，也可以通过盘活低效财政储备实现——其中包括财政存款、公积金。同时，加快国资划转社保以支持社保进一步降费也可以实现较为高效的广义财政宽松。具体而言，我们预计今年的广义财政赤字扩张可能通过以下多个渠道实现：

 

► 在百年一遇疫情的历史背景下，提高一般公共预算赤字率可谓“师出有名”。我们预计一般公共预算赤字从2019年GDP的2.8%扩大至3-4%。由于一般公共预算仅为整体所需的“周期性”和“结构性”财政扩张的一（小）部分，因而此项扩张更多体现为其“象征意义”。一般公共预算赤字规模上升可用于（部分）弥补中央政府收支缺口。今年政府收支缺口可能随着税收下降、“战役”减税、及支出加大而大幅上升。

 

► 不排除今年发行“抗疫”特别国债的可能性。1998年亚洲金融危机的背景下，外需受到严重冲击，政府发行特别国债，作为主要的逆周期调节工具以对冲通缩压力。特别国债作为“显性”政府债务，是财政扩张的更优之选。在当前的宏观环境下，“显性”政府债务利率低有助于“降成本”、对银行（潜在）不良资产的负担更小、并且少占甚至不占用银行的资本金。

 

► 地方政府一般债和专项债额度均可能显著扩容。自2015年以来，地方债发行已经成为逆周期调节愈发重要的工具。我们预计今年地方债额度总体扩容2-3万亿元，其中大部分将为地方专项债限额增加（去年地方专项债总额度2.15万亿元）。同时，存在引入新品类的专项地方债的可能性（如抗疫专项债）。

 

► 总体社保降费可能使广义财政赤字规模进一步扩张1万亿元以上。值得注意的是，减税降费均为“结构性”宽松，有助于直接提振总需求。财政部近期表示，2020年全年社保费减负超1万亿元[11]。其中，为抗疫而阶段性减免企业养老、失业、工商保险单位缴费，可能为企业减负约6000-7000亿元[12]；各省酌情减征部分职工医保单位缴费，将减轻企业负担约1500亿元；同时，2019年5月起，企业养老保险单位缴费由20%降为16%，该政策的“翘尾红利”可能还将在今年为企业减负近两千亿元[13]。

 

► 政策性银行信贷额度和债券发行可将扩张，以支持抗疫、提振基建投资增速。第一批宣布的“抗疫”专项贷款规模已达到GDP的0.3-0.4%。2月25日国常会决定增加政策性银行专项信贷3500亿元，相当于GDP的0.3-0.4%，并不排除进一步扩容的可能性——今年政策性银行债净融资额将相应扩大。

 

► 最后，今年国有企业向实体经济让利，总额可能达到5000-1万亿元、有望增加最广义口径下的财政宽松0.5-1个百分点GDP左右。与特殊国债类似，国企让利是“1998式”财政宽松的一个渠道。“让利”方式包括短期减免房租、公用事业费用、以及高速公路通行费；对中小企业不良贷款容忍度适度提高、利率下调等。具体而言，国企反哺实体、共渡难关的措施包括上半年免除高速公路收费、阶段性降低水电煤费、各地国企减免租金、以及银行对受疫情影响企业的不良贷款容忍度适度提高、利率下调等等。这些举措加总体量不容小觑——例如，如果高速公路免费政策执行至6月底，我们预计将减免通行费2000亿元；国家电网预计减免电费约489亿元[15]；多地国企减免租金各达数十亿元的水平[16]，也有助于实体经济度过难关。银行对受疫情影响较大企业还款困难的容忍度上升、并提供专项、低息贷款等措施[17]，也会在很大程度上减轻企业面临的融资成本压力。

 

然而，随着外需恶化，2020年周期性财政赤字率可能扩大至4-5个百分点。由此，最终可以提振增长的“结构性”财政刺激占GDP的比例可能会下降到2个百分点左右。鉴于我们预计2020年1-2季度名义GDP同比增速分别仅为-7.3%和4.9%，仅2020年上半年的“周期性”财政赤字就可能达到3-4万亿元——我们最新的估算表明，今年上半年税收、同比可能减少2成左右，而支出则可能同比上升10%-20%。此外，我们预计经济增长3季度可能仍小幅低于趋势增速，2020年下半年“周期性”财政赤字仍可能小幅扩张，虽然幅度远远小于上半年。

 

在财政赤字大幅扩张的背景下，需要货币政策协调配合，以确保财政发力的同时流动性充裕、融资成本不上升。因此，央行可能采取扩表、降准、调降政策利率等措施。目前看，央行“抗疫”专项再贷款额度累计已达8000亿元，将增加基础货币供给。考虑到中国的货币乘数在6.1-6.2，这部分基础货币的投放、叠加货币乘数杠杆，如充分释放，理论上可为实体补充近5万亿元流动性。同时，中国仍有充足的货币宽松空间——一方面，全球主要央行已经将政策利率下调到历史低点，另一方面短期内中国核心通胀可能快速走弱。我们预计，适当的货币宽松政策包括以下几个方面：

 

► 我们预计今年还将下调1年期LPR与公开市场操作利率40个基点。鉴于外需冲击在接下来几个月可能最为明显，我们预计降息主要将在2季度实施。

 

► 我们预计今年还将下调存款准备金率（RRR）150个基点。由于外需面临短期内面临较大冲击、外汇储备大体走平，央行可能需要降低存款准备金率来提振货币供应和社融增速。

 

► 我们认为，今年2季度存款基准利率下调25个基点的可能性在上升。考虑到降息过程中银行盈利承压，核心CPI及PPI有一定的通缩压力，存款基准利率下调的可能性明显上升。

 

短期的“美元荒”过后，人民币可能有升值动力——我们维持2020年底美元兑人民币6.72的预期不变。值得注意的是，虽然3月以来人民币对美元贬值，但在新兴市场货币中可谓“一枝独秀”。虽然表面对美元有所贬值，但事实上，近期人民币对大部分中国贸易伙伴的货币明显升值，表明人民币汇率有较强的基本面支撑。由于较早实施了有效的疫情防控措施，中国避免了新冠疫情对经济较长期的负面影响。从实施严格隔离防控的时间点来看，中国领先欧美约2-3个月。事实上，考虑到中国在取消封锁后的复工节奏可能快于其他国家，中国在整个防疫、复工的进程上领先的时间可能更长。中国以短期的经济较彻底地“暂停”为代价，避免了疫情对经济和金融系统的长期损害。因此，我们预计中国与世界其他国家之间的“增长差”从2季度开始将可能拉大，经济基本面将支持中国维持相对其他国家较高的无风险利率，人民币汇率也将得到有效支撑。