近期，新冠疫情迅速在全球扩散升级、并已经出现向金融市场“传染”的迹象。鉴于此，我们将2020年中国实际GDP增速预测从此前的6.1%下调至2.6%。短期内，全球经济严重衰退的可能性明显上升，我们此前分析中的“悲观情形”[4]可能将成为“基准情形”、即新冠疫情将对今年中国GDP造成约6个百分点的负面冲击。由于财政收支天然“稳定器”的特性，此情形下财政收入将明显减少、而潜在财政支出可能增加。因此，此前计划的财政扩张中更大的份额将用于填补随全球衰退产生的“周期性”赤字、而用于提振增长的“结构性”财政刺激比例下降、力度减弱[5]。综合来看，在疫情对中国GDP增长造成的6个百分点冲击中，国内逆周期调节政策可能将对冲其中的2-3个百分点左右（具体分析请见第V部分）。但之后，随着2021年上半年基数大幅下降、环比增长企稳，我们预计2021年中国实际GDP增速有望回升至9.0%。

 

分部门看，外需将成为拖累2-4季度增长的主要因素，同时国内消费和民间投资在2020年上半年可能还难以回到其“趋势增速”，而政府及国企主导的投资大概率明显加速。

 

► 2020年出口[6]可能同比下跌约18%，成为拖累2-4季度增长的主要因素。具体来看，虽然1-2月贸易增速大幅下滑主因是中国自身的疫情防控措施，但近日，全球经济按下“暂停键”后，对中国外需的负面影响可谓“立竿见影”——其“转折点”出现在3月10日左右：1）3月10日开始，全球经济活动高频指标大幅下滑，包括旅游、娱乐、甚至日常交通；2）与此同时，国内对外需较为敏感的指标也开始走弱，包括广东重卡利用率、进出口运价指数等。与这一时点呼应，3月10日开始，关闭边境/学校/公共活动的国家数量也加速上升。

 

考虑到短期内全球经济收缩幅度可能更甚于2008年，我们预计2020年1-3季度中国出口将同比下降20%以上，而4季度同比跌幅有望收窄至10%左右。外需的急剧下滑也会对内需产生一些“外溢”影响，一定程度上拖累国内制造业投资、就业、总收入以及消费的增长。

 

2020年名义进口可能同比下滑25%，主要原因是1）与加工贸易（约占40%的出口）相关的进口量将明显下滑；2）原材料价格大幅下跌将显著压低名义进口；3）低产能利用率下进口替代加速。不过，从2020年4季度开始，进口环比增长的恢复可能比出口更加明显，因为1）随着生产逐步恢复，大宗商品价格可能会从低点开始温和复苏；2）中国的内需增长也将有助于提高整体产能利用率。

 

► 2020年2季度国内线下消费增长可能继续低于潜在增速，尤其是可选消费及体验式消费，但在2020年下半年可能有较为明显的回升。正如我们在此前报告中分析的，面对疫情冲击，2020年1季度居民储蓄率将暂时“下降”，2季度储蓄率的“回补”在一定程度上将继续抑制总体消费增长[7]。这一走势与非典后的经验大体一致：消费增长的复苏滞后于工业生产和投资。进一步地，“聚集型”体验式消费以及旅游等服务消费的复苏节奏可能慢于其他消费品类。此外，基于我们今年上半年名义增长减速的预测，在企业盈利和居民收入增长恢复到较为正常水平之前，消费需求增长大概率不会高于其潜在增速。分品类来看，我们预计必选消费品增速将彰显“韧性”；同时，内需驱动为主且基数已经极低的可选消费品类也可能较早回升，例如汽车销售。

 

► 在名义增长明显改善之前（预计为今年3季度），民间制造业投资需求可能继续偏弱；房地产投资需求短期受损，有望在下半年有所“修复”。民间制造业投资周期通常滞后于利润周期，因此，随着2020年上半年名义GDP和企业利润增速下滑，民间制造业投资增长可能在今年大部分时间内较为疲软。另一方面，由于开发商的到位资金增速在2020年1-2月明显放缓，短期内压制房地产投资需求，年中之后可能会出现明显回升。3月以来，在美元流动性急剧收紧的背景下，地产开发商海外净融资骤减，可能将继续压制3月整体到位资金增长。向前看，若地产销售逐渐恢复或开发商在国内的融资条件有所宽松，地产到位资金及投资增速可能出现明显改善。

 

► 政府及国企主导的投资需求或将成为短期逆周期调节的主要着力点。如上所述，短期内，外需及内需其他部门的增长空间非常有限。根据历史经验，在周期显著走弱期间，政府部门主导的投资增长一直是重要的逆周期调节工具——基建投资与总投资之间的“增速差”与PPI呈明显的负相关关系。在需求受到严重冲击时期，国有企业可能也将增加资本支出以促进总需求增长（例如1998年、2008年）。短期内，逆周期调节的需要可能促使政府和国企部门的杠杆率上升，以对冲部分外需冲击对经济增长的影响。同时，如后文第V部分所述，广义政府赤字的大幅扩张也将有助于政府部门的投资增长。虽然“新基建”可能是政府投资的首选项目，但由于“新基建”在总体基建中所占份额较小，政府也将加码部分传统基建、以更有效地支撑总需求。更具体地说，城镇化（包括保障房）和铸造/升级现代城市群相关的偏传统类基建投资也可能明显加快。

 

就路径而言，我们预计2020年3季度起外需开始逐渐回升，而4季度明显加速。外需走势将是今年一季度后中国经济走势的最主要波动因素；我们预计，随着2020年3季度外需企稳，中国经济增长有望同步回升。

 

► 1季度GDP同比增速可能仅-9.3%。随着隔离防控措施的松绑开工率上升，2季度经济环比增长会较1季度明显恢复，由于外需冲击难以达到“满产”水平。根据中金日度开工指数[8]，1-3月的（线下）产能利用率分别为90%、45%和80%，意味着1季度的加权平均值约70%。即使出口继续明显放缓，我们预计2季度的产能利用率仍将回升至85%左右。由此，2季度国内产能利用率可能环比回升20%左右（非年化），带动2季度整实际GDP同比增速回升至4.3%。

 

► 我们预计2020年3季度外需增长可能继续承压，但4季度开始出现更明显的复苏。参照中国疫情的发展轨迹、并考虑到海外“防疫”的实际执行效果可能参差不齐，海外疫情可能在2季度末进入“平台期”。同时，考虑到产业链高度分工、且服务业占比高的经济体复工节奏往往较为缓慢、在没有政府大力推动的前提下，3季度海外复工可能耗时更长，所以全球“补库”周期可能4季度才全面展开。