（一）居高不下的债务水平

 

在过去十年中，对非金融企业和家庭的信贷占GDP的比重几乎翻了一番，在2019年第一季度达到约210%，远高于之前的增长放缓和其他新兴市场和发展中经济体的金融危机之前所观察到的份额, 总债务已超过GDP的260%。信贷刺激经济增长的作用似乎正在下降，这意味着信贷进一步增加的好处将会减少，而风险却会增加。地方银行或影子银行系统的违约率上升、房地产价格暴跌、大量资本外流以及资产价格大幅调整，都可能通过高杠杆率的金融体系引起连锁反应。较低的对外部融资的依赖程度，以及充足的财政和货币支持能力，只能部分缓解这种风险。

 

（二）持续放缓的劳动生产率

 

劳动生产率持续放缓。第一，似乎科技创新层出不穷，新产业、新业态、新模式琳琅满目，但对于整体经济的带动、渗透作用似乎尚未发挥，特别是对传统经济的改造升级推动缓慢，新旧动能转换始终难以实现。第二，为了稳定经济大量投资基础设施，这些投资的资本有机构成是劳动力密集型投资，而且参与这类项目的劳动力素质普遍不高，这些需求对于提高人力资本水平并没有溢出，因而，也是导致劳动生产率下降的重要原因。第三，在产业门类中，制造业的劳动生产率高于服务业。然而，近年来，制造业企业由于各种因素导致审慎投资、外迁，甚至倒闭，制造业占比持续下降，与此同时，服务业占比快速提升，而由于制造业没有得到充分发展升级，支撑服务业快速增长的不是生产性服务业，更多的是消费升级导致的生活性服务业，这也是导致劳动生产率较低的原因。

 

（三）中美经贸关系这一最大不确定性对于贸易和投资的影响不断显现

 

尽管中美第一阶段经贸协议已经签署，释放了积极信号，但对于中美双边贸易将进一步回升，但对于第一阶段签署协议的实施情况以及后续第二阶段谈判仍然任重道远、充满了不确定性。这是在全球视角下把握中国经济的大逻辑。

 

（四）结构性改革推进缓慢导致经济增长潜力难以根本释放

 

尽管鉴于中国具有相当大的政策缓冲，在政策支持下可以避免危机，但在没有进行深入的结构性改革的情况下，向消费者主导型和信贷驱动型增长的过渡可能会导致增长缓慢。此外，私人去杠杆化可能会持续拖累经济活动，这是债务迅速积累时期之后的普遍情况。

 

（五）对2020年中国经济增长预测普遍在5.7%-6.1%

 

通过梳理部分主要机构的预测数据，我们发现，仅有少部分机构认为2020年GDP可能会超过6%，而大部分预计将5.8%左右，并且对2020年具体走势均提出了前低后高的判断，这意味着一季度稳增长的压力非常之大。海通证券预计2020年有望稳定在6%以上区间；招商证券预计2020年增长6.1%；中国社会科学院预测2020年中国经济增长6%左右；中国银行研究院2020年中国经济自然增长率很可能会低于6%；中金公司预计2020年增长5.9%；亚洲开发银行预计2020年增长5.8%；野村证券预计2020年可能缓至5.8%；穆迪预计2020年增长放缓至5.8%；安盛投资管理预计2020年增长5.8%；法国巴黎银行预计2020年放慢至5.7%；瑞银财富管理预计2020年经济增速可能降至5.7%。导致经济继续下行的主要原因是，2020年外部不稳定、不确定因素增加，中国国内周期性问题与结构性矛盾迭加，经济运行面临的风险挑战仍然较多，中美贸易摩擦影响持续、猪肉价格上涨、实体经济需求低迷、债券违约风险或向信贷市场传导等。