第一个问题就是所有制歧视，民营企业债券与国有企业债券融资不协调，民营企业的债券融资，规模比国企小得多，利率也高得多，各类条件都无法与国有企业相比。中国债券市场更多地是为国有企业服务的。尽管2010年至2016年，民企与国企在债券发行额以及余额之比等方面都曾持续上升，但最高也不超过16%，而且，在2016年采行降杠杆政策以来，这两个比率还是大幅下降了。这种状况的形成，恐怕并非民营企业没有发行债券融资的意愿，而是诸种实际上限制民企发债的制度、以及债券投资者所谓的“国企信仰”，使民企债券的需求面受到了极为不利的约束。这一点，与我们现在鼓励民营企业发展的方向是不一致的。当然，所有制的问题已经超出了金融、超出了经济的范畴，也不可能通过我们一个领域能够解决，但是我们还是要指出，民营企业受歧视的问题如果长期存在，将从根本上损害中国经济和金融的根基。

 

第二，债券违约向纵深发展，但债权人（投资者）的保障机制仍然十分落后。回顾中国债券市场，最早的问题是所谓“刚兑”，因为，刚兑的存在，弱化了债券市场的甄别信用和资金配置功能。前几年，我们在这个论坛上大声呼吁：刚兑是这个市场健康发展的一大障碍，而要解决刚兑问题，就是要让违约现实地发生。几年前，违约确实发生了，先是民企，然后扩展到国企和上市公司，经过了两波浪潮，现在债券违约已经成为我国金融风险的重要表现之一。截止2019年12月23日，全年177只债券违约金额已超过1435亿元。债券违约金额呈逐年增势。自2014年以来，债券违约金额累计达到了3483亿元。可是，违约后完成兑付的仅为314亿元，违约兑付率不足10%。这意味着，债券投资者的利益只在很低的程度上才能得到保障，而若不能有效保障投资者利益，债券市场发展的基石就会动摇。深一步看，如果投资者的利益得不到有效保护，违约就有可能演变成一个系统性风险。总之，中国债券市场上的投资者权利保护机制亟待完善。

 

第三，地方政府债务急剧扩张。近年来，地方政府债券在所有券种中增长最快，这已从根本上改变了中国债券市场的格局，地方政府债券已成为仅次于金融债券的第二大债券品种。我们有一个判断，未来5年甚至10年，中国经济下行的趋势恐怕难以扭转。在经济下行的趋势下，稳增长显然成为宏观调控的第一要务。然而我们知道，从国内需求的三大因素看，国内消费是相对萎缩的，并且，在如此恶劣的国际环境下，我们的净出口也难以发挥正面的提升经济增长率的作用。于是，稳增长还主要依靠国内投资。但是，在经济下行、投资边际产出下降的背景下，无论是民企还是国企，投资意愿都不强，于是，我们的投资将主要依赖政府，特别要依赖地方政府，恰如20多年前的日本一样。地方政府债从无到有，从非法到渐次被“招安”，从缓慢增加到非常迅速地增长，明显地指示出这一趋势。我认为，今后几年，地方政府债规模增加会成为我国债券市场非常显著的一个现象；我们应当学会在这样一个环境中求生存，谋发展。