12月经济数据整体小幅下行，但幅度有限，四季度GDP单季增速或稳中微升。从12月高频数据来看，数据整体小幅转弱，2019年12月经济数据中，投资小幅微升，消费和工业有所回落；通胀方面，CPI继续回升，但由于预期较为充分，叠加此前央行意外降息，短期或对债市难以构成压力；金融数据方面，新增信贷和社融规模季节性回升，M2增速或小幅回升。

 

（一）通胀：预计12月份CPI同比增长4.7~4.8％，PPI同比增速回升至-0.4％左右

 

CPI方面，预计12月份将继续回升至4.7~4.8％左右的较高位置。食品方面，12月猪肉价格环比转负，其替代品牛羊肉涨幅较11月也有所收窄，鸡蛋价格跌幅明显走扩，但鲜菜价格环比大幅回升，鲜果价格由负转正，导致本月食品分项环比涨幅虽然继续收窄，但整体仍然保持正值；非食品方面，综合考虑季节性和成品油价格调升影响，12月环比持平。

 

12月食品项环比增长1％左右。食品分项方面，猪肉价格环比转负带动食品项环比涨幅明显回落。用农产品批发价格200指数环比和菜篮子产品批发价格200指数环比对食品分项进行预测，12月二者环比分别回升3.7％和4.3％，预测结果显示食品项12月环比增长较为显著；从分项高频来看，12月猪肉价格涨幅较11月显著回落，波动较大，农业部公布的全国猪肉平均批发价显示，12月猪肉回落7％，不及11月的回升8.7％，22省市猪肉平均价也明显回落8.1％，与此同时，猪肉替代品牛羊肉涨幅分别为0.49％、0.06％，较11月份的上涨2.8％、3％小幅收窄，因此蓄肉类涨价或对食品项的拉动效应或小于11月。

 

其他食品分项方面，12月鸡蛋价格大幅回落，环比降幅进一步走扩，但鲜菜价格显著回升，鲜果价格环比转正，对食品项产生带动。鸡蛋方面，12月鸡蛋价格继续下跌，较11月的下跌1.12％收窄至下行11.21％，对CPI食品项产生拖累。12月鲜果价格则止跌回升，环比转正，从农业部监控的7种主要水果平均价来看，12月水果价格由11月的-2.19％回升至2.52％，鲜果CPI分项环比增速或将有所回升。与此同时，鲜菜价格涨幅明显扩大，12月回升15.84％，较11月的回升3.75％显著回升，水产品月度环比同样转正；分项高频法显示11月食品环比可能在1％左右，与整体高频法相差较多，此前我们提到，当个别分项变动较大时（12月猪肉分项变动依然较大），需要利用分项高频对整体高频进行微调，同时考虑到12月食品项季节性回升，我们对两种方法综合考虑的基础上取分项高频预测值1％。

 

非食品分项，预计环比季节性小幅回升至0.1％左右。对于非食品项的测算，我们主要采用分项法，将价格波动明显且不具备季节性的因素用其他方法进行预测，再进行整合加总得到整体非食品项的判断。首先是交通工具用燃料方面，其与国内成品油93#波动率基本一致，由于12月国内成品油价格调升，测算结果交通工具用燃料分项环比上涨0.3％。与此同时，水电燃料也将受到油价影响。除此之外，生活用品和服务分项、教育文化和预测、交通工具使用和维修、衣着和房租等使用近3年历史均值进行预测；医疗保健分项波动非常小，使用均值预测，增长0.21％。最后将分项按照占比进行加权预测整体非食品分项，预测结果显示12月非食品分项环比增速或为0.1左右，同比增长1.3％。

最后，按照食品分项占比19.6％，非食品分项占比77.8％，对CPI进行测算，测算结果显示12月CPI预测值为4.7~4.8％左右。

 

PPI方面，我们通过建立多元线性回归模型对其进行预测，高频数据显示12月PPI同比的预测值为-0.4％左右。由于石油、煤炭及其他燃料加工业、黑色、有色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业、化学原料及化学制品制造业等产业对全国PPI影响最大，因此选取相关高频数据分别为：布伦特原油期货结算价（连续）月均同比（石油、煤炭及其他燃料加工业），螺纹钢φ25mm全国现货价月均同比（黑色金属冶炼及压延加工业）、全国水泥价格指数月均同比（非金属矿物制品业）、长江有色市场铜1#平均价月均同比（有色金属冶炼及压延加工业）、南华PTA指数月均同比（化学原料及化学制品制造业）。使用2016年至今的数据构建回归模型进行预测，结果显示拟合系数可达到0.98，最终测算结果12月PPI同比增速将回升至-0.4％左右。

 

（二）进出口：12月出口增速回升至7.5％，进口增速回升至8％附近

 

进出口方面，以美元计价，12月出口增速可能回升至7.5％左右，进口增速则可能回升至8％左右。从领先指标来看，12月进出口领先指标多为走强。出口方面整体偏强：国内PMI新出口订单分项回升1.5个百分点至50.3％，回升至荣枯线以上；发达国家制造业PMI方面，美国ISM制造业进口分项回升0.5个百分点，欧元区和日本制造业PMI则分别小幅回落0.6和0.5个百分点分别至46.3％和48.4％；新兴市场方面，中国香港、韩国、俄罗斯、印度12月制造业PMI也明显回升，分别上行0.7、3.6、1.9、1.5个百分点；汇率方面，12月人民币兑主要国家货币多为贬值；从韩国出口来看，二者走势较为一致，其在一定程度上是中国出口增速的领先指标，12月韩国出口增速跌幅小幅收窄至-5.2％；从航运指数来看，12月中国出口集装箱和上海出口集装箱指数明显回升，显示在12月我国出口增速可能有所回升。除此之外，受春节时点影响，春节在1月时，会导致12月和2月进出口增速明显回升，而1月增速明显回落，因此预计2019年12月出口增速或明显回升至7.5％。

 

进口方面，国内制造业PMI进口分项大幅回升0.1个百分点至49.9％；从航运指数来看，12月中国进口干散货运价指数和波罗的海干散货指数有所回落；从全月来看，12月波罗的海干散货指数（BDI）月均同比增速为3.41％、中国进口集装箱综合运价指数月均同比为6.77％，均较11月同比明显回落，显示12月进口增速或有所回落。但考虑到春节前置影响，12月整体进口金额增速也可能出现回升，我们预计回升至8％左右。

 

综合来看，我们预计12月出口增速可能回升至7.5％左右，进口增速回升至8％左右。

 

（三）工业：12月份工业增速可能回落至5.7％左右

 

工业方面，12月增加值可能小幅回落至5.7％左右。用6大电厂耗煤量、日均粗钢产量、汽车产量构建多元回归模型对工业增加值进行预测。具体来看，用6大发电厂耗煤量估算发电量，钢铁是黑色产业链的中游行业，其产量变化对上游原材料行业和下游机械设备等行业的运行情况产生重要影响，全国重点钢企粗钢产量是旬度的高频指标。汽车行业工业增加值占全部工业增加值的比重约为5％，其又能较为全面地反映汽车行业的生产情况，对工业增加值较为重要。由以上三个指标进行多元回归对工业增加值进行预测，12月份来看，6大电厂耗煤量月同比大幅回落至5.8％，但全月总量较11月有所回升，且粗钢产量明显回升，目前汽车零售销量与11月或也基本持平，数据拟合显示12月工业增加值或回落至5.7％左右。

 

（四）投资：地产韧性依旧，制造业和基建增速小幅回升，固定资产投资增速或微升至5.3％

 

12月房地产投资或小幅回落至10％左右。房地产投资方面，从此前我们的预测模型来看（分别用土地成交面积和土地成交金额分别对房地产施工相关投资（新开工面积）和土地相关投资（土地购置费）进行预测），11月房地产土地相关投资可能有所下行，但考虑到施工相关投资可能出现小幅回升，建筑工程费用继续回升，房地投资韧性或较强。另外，从粗钢产量当月同比与房地产投资当月同比二者走势来看，粗钢产量本月明显上行，同样显示地产投资韧性依旧较强。因此，12月房地产投资累计增速可能较11月有所回落，但回落幅度依旧有限，我们预计累计增速回落至10 ％左右。

 

12月制造业投资小幅回升至2.7％左右。用滞后15个月的制造业企业利润累计同比、PPI累计同比和出口交货值累计同比构造模型对制造业累计同比增速进行预测。观12月份而言，用模型进行预测，12月PPI累计增速或回升至-0.2％、12月出口交货值或小幅回升至3％，制造业企业利润按照增速-11.57％来预估，由此预计12月制造业投资增速小幅回升至2.7％左右。

 

12月基建增速可能小幅回升至4.1％左右。地方政府债发行量、新发基建信托规模、挖掘机销量累计同比，钢铁和水泥价格当月同比增速，非制造业PMI中建筑业分项构造简单的综合扩散指数对基建累计同比增速进行预测。11月基建增速来看，基建信托方面，用益信托网数据显示12月基建信托发行量581.85亿，发行数量501只，全月发行量较11月明显回升，但累计同比依旧下行，钢铁价格指数较11月有所回升，水泥价格指数同样较11月回升，叠加非制造业PMI中建筑业分项有所回落，综合扩散指数基本为零。但考虑到基建增速基数大幅走低，且专项债可用作项目资金本政策或将小幅发力，综合考虑12月基建增速可能小幅回升至4.1％。

 

整体来看，房地产投资韧性依旧较强，制造业投资稳中有升，基建投资增速小幅走低，预计12月固定资产投资可能小幅回升至5.3％。

 

（五）社零：服装、家电回落有所回落，石油制品类消费有所回暖，社零消费或回落至7.6％

 

12月社零增速或将回落至7.6％左右。分别对汽车类、石油及其制品类、家用电器和印象器材类、服装鞋帽、针、纺织品类进行预测，再以其预测值与社零增速进行拟合对社零进行预测。

 

汽车消费方面，可用中汽协公布的汽车销量或者乘联会公布的汽车销量对汽车消费进行预测，二者拟合优度均较高，但中汽协公布汽车销量时间较晚，因此用乘联会汽车零售同比进行预测。从乘联会厂家零售情况来看，12月汽车消费前三周与11月前三周销量增速基本持平，预计今年12月汽车消费或与11月变动不大。

 

其次是石油及其制品类，用布伦特原油月均增速和汽油（97#）月均建立多元回归模型对其进行预测，预测效果较好。12月份增速来看，11月国际油价整体回升，且受基数依旧明显回落影响，布伦特原油价格同比增速由降转升至13％，并且国内成品油价格一次调升，全国汽油（97#）价格同比增速为-2.9％，较上个月跌幅明显收窄，由此测算12月石油及其制品类消费或有所回升至3.5％左右的水平，对社零增速产生明显带动。

 

服装鞋帽、针、纺织品类方面，用柯桥纺织服装面料类价格指数和纺织类价格指数均同比增速构建回归模型对其进行预测，同时，考虑“双十一”购物节导致需求透支影响，结果显示12月服装鞋帽、针、纺织品类消费增速将小幅回落至3％左右。

 

家用电器和音像器材类消费方面，由于其季节性较强，用各月份近四年的均值对各月家电和音像器材类消费增速进行估算，估算值与实际值走势基本一致，因此，预计12月家电音像器材类消费大概率将回落至3.5％左右。

综合来看，12月家用电器类消费和服装纺织类消费或将有所回落，综合来看我们预计12月社零消费将回升至7.6％。

 

（六）金融数据：预计12月新增信贷或在1.3万亿左右

 

新增信贷方面，预计12月新增信贷或在1.3万亿左右。从信贷需求来看，12月融资需求边际有所改善，生产活跃度有所提升，连续两个月经济景气程度维持，从票据直贴利率及其与资金利率的利差走势来看，票据直贴利率有所回升，同期资金利率边际下行，反映实体经济融资需求边际未再继续回落，或有所企稳；从信贷供给来看，由于10月份新增信贷在全年占比或接近历史低位，使得年末11月、12月信贷额度相对充足；从季节性来看，12月是年末最后一个月份，历年来看12月环比回落概率相对较大。

 

从票据市场的运行来看，12月票源供给端明显回暖。随着降准预期的集中释放，资金利率回落，票据市场二级需求较为旺盛，但票据一级供给充足，或受融资需求边际改善影响；12月，票据市场活跃度明显提升，日均承兑量和日均贴现量均明显回升，票交所数据显示，12月日均承兑量超过1000亿，较11月的800亿大幅回升，基本接近2019年1月份1160亿的高位水平，同比来看也小幅高于2018年底的977亿；日均贴现量同样显著回升，12月日均贴现597亿，环比和同比回升；所以，虽然12月票据到期规模或将有所放大，但新增信贷票据融资和新增社融未贴现票据规模大概率仍将有所改善。

 

新增社融方面，预计12月新增社融或在2万亿左右，除表外未贴现票据之外，企业债券融资和贷款核销对新增社融大概率也将起到支撑作用。债券融资方面，12月企业债券融资或继续回升，按照wind口径12月企业债券净融资在3000亿左右，较11月或继续小幅回升；表外融资方面，预计表外三项或小幅增长，委托贷款受监管明确限制，或维持前期缩减规模。信托贷款方面，信托监管检查再次开展，监管边际并未放松。如上文所述未贴现票据融资或明显改善；地方债方面，12月未开启发行，新增专项债规模在零附近；其他方面，新增贷款核销项季节性回升，年末是季节大月，预计新增规模或在2500亿附近，12月存款类金融机构资产支持证券发行规模或在1000亿左右。

 

M2增速方面，预计12月M2同比增速或小幅回升至8.4％。从资产端来看，12月新增信贷同比或有所改善，基数较低或仍对同比增速有所支撑，综合来看M2增速或小幅回升。

 

债市投资策略：12月经济数据或较11月整体有所回落，但幅度相对较为有限，且数据较为分化。具体而言，通胀在猪肉回落以及牛羊肉涨幅收窄但鲜菜价格大幅回升的情况下可能回升至4.7％高位；投资在地房韧性依旧，制造业和基建增速小幅回升的影响下或小幅回升至5.3％左右；受耗煤量增速降低但粗钢产量明显回升影响，工业增速则可能回落至5.7％；12月汽车零售与11月基本持平，但家电、服装回落但石油及其制品消费有所回升，社零增速可能小幅回落至7.6％；金融数据则可能有所回升。

 

对于债券市场而言，12月经济数据整体相对较为稳定，部分分项可能继续改善，在此影响下四季度GDP单季增速可能小幅回升，债市情绪或受到影响，但中长期来看货币政策宽松方向利好延续，流动性环境依然充裕，节前交易盘持仓过节意愿较低，交投或逐渐清淡，维持窄幅震荡态势。