李奇霖最新演讲万字分享：我们该如何理解宏观经济运行的本质
李奇霖 / 2020-01-02 10:13:34
增长模式转型的困难与风险
（三）增长模式转型的困难与风险
目前房地产实际销量已经超出了应有销量，经济增长的中长期动力亟需切换。按2050年实现城镇化率80%，人均住房面积达到50平的目标反过来倒推，今年应该实现的住房销售量应为11亿平米，但实际住房销售量却高达17亿平米。
如果按照人口进行计算，假设每套房子为100平米，每户有3口人，今年17亿平米的实际住房销量可以容纳5100万人，但每年城镇化的人口数量不足2500万。这也就意味着目前住房的销量已经远远超过了城镇化本身应该有的需求。
因此，经济增长动力继续依赖房地产的模式已经越走越难了。增长动力需要切换，但过度打压房地产又会带来一系列其他方面的问题。
第一，可能会引发隐性债务的偿还风险。2014年出台的43号文一个关键点是新老划断。即2008-2014年的地方债务，可以用地方政府债券进行置换，此后地方发行的新券要纳入限额管理，不能超过中央政府的预算限额。而城投平台的举债属于市场化债务，要和地方政府撇清关系。但这又引发了发债限额不够和地方政府稳增长压力之间的矛盾，于是隐性债务应运而生。
隐性债务在2016年之后扩张得非常的快，截止目前约有42万亿元，再加上显性债务，地方总债务规模合计高达50-60万亿元，这些债务都需要还本付息。
但数据显示1块钱的财政支出背后负担了1.47元的债务，仅凭借财政支出已不足以偿还高额债务。因此地方政府高度依赖借新还旧，或是出让土地来偿还，这使得地方政府与土地、房地产建立了很深的绑定关系，一旦过度治理房地产，很有可能牵一发而动全身，进而导致系统性风险。
第二，过度打压房地产将导致未来几十年内出现养老问题。和一般公共预算不同的是，社保资金没有转移机制，一些有社保结余的地方无法将其转移至亏空的地区。例如广东有社保结余，但东北地区的社保压力较大，但是由于缺乏转移支付的渠道，广东的结余无法转移到东北，就导致了全国范围内存在社保结余和补贴并存的局面。
目前财政支出中约有1.7万亿用于补贴社保，预计2020年之后，尤其是2025年之后这部分压力会进一步加剧。因为享受改革开放红利最多的一代人——即1965年左右出生的人口，将在2025年左右退休，从过去创造社保变成了领取社保。但中国目前的新增人口在逐渐减少，未来可能会出现社保断层。
未来这些老龄人口可能更依赖房子来养老，因此如果房价出现大幅度下滑，养老有可能出现问题。
第三，房价是民营企业融资的支撑，过度打压房地产会恶化民营企业的融资。
可以从信用利差的视角来观察房地产与民企融资的关系。信用利差是民营企业发债成本与同期限国债发行成本的差值，信用利差越大，说明市场越不看好民企债。而房价与民营企业的信用利差呈负相关关系，即房价上涨，民营企业信用利差下降。
这背后的逻辑在于，民营企业缺少信用融资能力，需要依靠厂房、土地的抵押来进行融资，这就使得房产成为了民企融资能力的核心因素。一旦房地产市场预期不稳定，民营企业的融资链条可能存在断裂风险。
更重要的是，在民企出现偿付危机时，银行可能会处置抵押品，进而带动房地产市场进一步下行，产生连锁反应。
基于经济增长模式转型面临的上述重重困难，目前市场将解决问题的希望寄托于中央政府加杠杆。但国际上有3%的赤字率红线，中央政府实际上很难再通过大幅加杠杆来解决问题。
未来，政策性银行和国有大行参与置换地方政府隐性债务会成为大概率事件。尤其是一些隐性债务压力较大的地区，一方面这些地区隐性债务规模高，另一方面债务期限短、成本高，因此极易形成滚动债务压力。而这些地方政府往往将债务性资金用于公益性项目，比如修桥修路等。这些项目本身的收入并不足以偿还债务，后续需要政策性大行和国有大行通过发放中长期贷款，来帮助这些地区降低债务滚动压力。
总结一下，过去中国经济的增长主要基于地方政府和企业家的积极性，土地在其中充当重要的催化剂。但当下这一增长模式已经具有高度不确定性——企业家和地方政府的积极性已经明显下降，土地价格的过度上涨推升了杠杆，对实体经济也已经造成了明显的挤出效应。因此，中国经济需要加快转型，来摆脱对土地和房地产的依赖。
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