房地产挤出效应开始显现

李奇霖最新演讲万字分享：我们该如何理解宏观经济运行的本质

李奇霖 / 2020-01-02 10:13:34

2、房地产挤出效应开始显现

第一，高房价拖累了居民消费能力。房价上涨既有“财富效应”，又有“房奴效应”。前者是指房价上涨会提升居民的资产价值，进而促进居民消费。后者是指房价的上涨会增加居民的购房和租房支出，进而拖累居民的消费能力。目前中国的高房价产生的房奴效应越来越显著，高房价已从过去的消费驱动力变成了压制力。

以汽车消费为例，当财富效应大于房奴效应时，居民会由于房价上涨、财富升值进而购买汽车等消费品，但是当房奴效应明显超过财富效应的时候，居民房贷压力过大，将导致其不敢花钱、无钱可花，使得汽车销量下滑，进而导致一些对汽车依赖度高的地区GDP增速下滑。

第二，高房价挤出了企业投资。表面上看，目前实体经济的融资需求仍然很强劲，但除了企业投资扩产方面的融资需求外，更多是借新还旧的融资需求，同时地方政府也有着高额债务负担，需要通过再融资来解决。为了满足这些融资需求，土地价格不得不维持在高位，因为只有如此，银行才认可土地抵押价值并发放贷款。

由于市场上持续存在着融资需求，金融产品的回报率很高。但在实体经济下行的情况下，工业企业的ROA回报持续低迷。对比之下，企业投资金融理财产品，反倒更能保障收益，因此大量资金最终涌向了金融市场。

在这些金融产品中，房地产信托的回报率最具吸引力，部分房企的信托项目回报率甚至能到两位数。资金信托余额中投向房地产的资金占比不断升高，2017年后的占比上升速度尤为迅猛。换言之，这意味着大量的社会资金流向了房地产，对实体经济造成了明显的挤出效应。

第三，房地产挤出了资本市场的中长期资金。从国际经验来看，资本市场中长期资金最大的提供方应该是保险公司，因为保险公司的负债一般长达20-30年，最适合进行长线投资。但根据上市保险公司的公开数据，保险公司的资金更倾向于购买非标资产。

保险公司不选择配置权益类资产，而是将资金投向非标资产的主要原因，还是在于非标资产具备更高和更确定的收益率。

非标资产的融资方主要是地产和融资平台，受房价不断上涨影响，非标资产的收益率甚至能达到两位数。而A股上市公司整体EPS偏低，因此很难通过投资资本市场获得如此高的收益率，这就导致了资本市场中长期资金的缺乏。而过多的短线资金，会导致严重的投机问题，不利于资本市场的长期发展。

第四，高房价导致生育率下降。高房价对人口有很强的抑制性。高房价会导致教育、医疗成本的上升，进而加大青年人的生存压力，致使生育率不断走低。2018年我国新增出生人口仅有1500万左右，人口断崖问题非常严峻。

第五，土地错配阻碍了全要素生产率的提高。目前，地方政府“GDP锦标赛”的竞争模式依然存在。面对经济增长压力，政府在招商引资时自然会更偏向于大企业，因为这样可以更快解决GDP、就业和税收等问题。

因此，大量开发区的土地向重工业企业等占地面积较多的大型企业倾斜。但是土地资源是有限的，这就导致居民部门和新兴产业被迫选择靠近市区的土地，承担更高的经营成本。高成本抑制了新兴产业的创新活力，进而阻碍了全要素生产率的提高，也加大了产业转型升级的难度。

北京大学经济学教授李力行的研究结果表明：协议出让土地面积每提高10%，全要素生产率将降低1.23%。对土地依赖度越高的地区，负相关关系就会越显著。

除此之外，当前的增长模式还会导致过度投资和债务化倾向问题。因为政府把土地批给企业的同时，会要求企业做大规模，这相当于鼓励企业去加杠杆，进而引发产能过剩问题。

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