李奇霖最新演讲万字分享：我们该如何理解宏观经济运行的本质
李奇霖 / 2020-01-02 10:13:34
土地驱动型经济增长模式存在的问题
（二）土地驱动型经济增长模式存在的问题
1、高房价大幅推升了居民杠杆
在这一增长模式下，持续上涨的高房价直接导致了居民杠杆大幅抬升。有研究表明，房价每增长1倍，居民杠杆将提高288%。而居民杠杆率激增，与我国土地驱动型经济增长模式有较大关系。
如果使用居民债务余额除以GDP作为居民杠杆率，中国目前的居民杠杆率约为55%。但考虑到GDP并非完全分配给居民部门，政府和企业获得了较高比例，使用债务余额/GDP并不能很好反映居民部门的债务情况。若将分母替换为城乡调查口径的居民可支配收入，那么中国家庭部门的偿债比率高达106%，甚至超过美国。
此外，2008年全球金融危机以后，世界上大多数发达国家如美国、日本、英国等家庭部门都处在去杠杆过程，但中国家庭部门的杠杆率不断攀升。2009-2018年10年间，中国居民部门杠杆率的增量位居全球之首。
学术界大量研究表明，短期内杠杆率增长过快，往往比高杠杆率更容易引发金融危机。以日本为例，尽管高杠杆高债务的问题持续多年，但由于杠杆波动较小，并未引发经济崩溃。
但中国2008-2018年的居民杠杆率上升幅度，已经超过了日本1980-1990年、以及美国次贷危机前十年的居民杠杆率增幅。杠杆率的过快上升，是中国近几年频繁强调金融防风险的核心原因。
此外，供给侧结构性改革也间接推升了房价，带动居民杠杆率上升。
2015年四季度 PPI持续通缩，煤价钢价大跌，政府开始供给侧结构性改革，包括去产能、去杠杆等。但当时所去的产能主要是小企业产能，而所降的杠杆大多是大企业杠杆。政府通过行政手段强制关停部分不合规的小型企业后，市场份额开始向大企业集中，大企业赚得更多的利润用于还债，进而使杠杆率得以下降。
但小企业关停产生的最直接后果就是降低了地方GDP和税收。地方政府为了维持经济增长，开始刺激房地产。房地产的繁荣维持住了地方GDP，在短期内抵消掉了地方政府去产能所带来的负面冲击。但这又推动了一波房价上涨，广州、深圳的房价从2015年四季度开始就领涨全国，三四线城市房价在2017-2018年也相继上涨。
除了绝对值较高、增速较快等问题外，我国居民杠杆还存在其他问题：
第一，居民杠杆高度分散。企业杠杆尤其是央企杠杆相对可控，无论是债务展期抑或是其他手段，稳杠杆都具有较强的可操作性。但居民杠杆分散性较高，调节居民部门杠杆面临着较大的操作困难。
第二，我国居民杠杆的期限相对较短。由于居民杠杆大多用于购房，购房贷款的期限一般在20-30年左右，因此从理论上来讲，居民杠杆应该具备长期限特点。而杠杆期限越长，稳定性越高。
但实际上，我国却面临着居民杠杆期限相对较短的问题。约27.4%的居民杠杆剩余债务期限为4年，这意味着将近1/4的居民杠杆需要在未来4年以内还本付息。其背后的原因在于，房价上涨过快，居民需要用消费金融、首付贷等短期贷款的方式来补充购房首付，而这些消费贷的期限相对较短，相当于变相缩短了居民购房杠杆期限。较短的杠杆期限加剧了当前居民债务的再融资和还本付息难度。
第三，我国居民杠杆还存在区域结构分化的问题。由于大多数棚户区改造、货币化安置项目集中在中西部等经济欠发达地区，在货币化安置过程中，居民需要通过加杠杆来解决新的住房问题。但另一方面，这些经济欠发达地区的人均收入又相对较低，和居民加杠杆之间存在矛盾。
居民杠杆的核心是收入。在当前我国就业市场面临压力的情况下，过高的居民杠杆率容易引发债务风险。过去新增就业人数较多的金融和信息科技行业，近几年对就业的吸纳能力在不断下降。一旦更多人面临就业压力或收入下降，杠杆压力会进一步增大。
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