5、专项债、基建和房地产

 

经济短期底部已经出现，景气周期可能会持续到2020年二季度。从中央经济工作会议看，2020年强调政策要动态平衡，如果中央认为两个翻一番的目标能够完成，三季度政策可能收紧，这样的话下半年经济存在再度下行的风险。

 

（一）专项债是基建补短板的发力点

 

2018年受去杠杆影响，基建投资增速仅有1.8%，相比于2017年出现了断崖式下跌。基建是这一轮稳增长的重点，出台了诸多政策，2019年基建投资增速略有回升，但总体来看效果并不显著。9月开始中央强调要引导专项债投向重大基建项目，从12月政治局会议和中央经济工作会议看，2020年基建在稳增长中将承担更重要角色，专项债将是发力点之一。

 

1、为什么专项债拉动基建投资的效果不佳？

 

2019年专项债对于基建投资增速改善效果不佳，主要原因如下：

 

第一，专项债剂量不足，难以对冲其它融资渠道的收缩。以前基建投资高增长主要靠地方隐性债务扩张，依托结构化产品作为项目资本金，其中还混合了部分债务类资金，同时配合地方政府的隐性担保，这两个因素驱动中国基建投资高速扩张。

 

以产业基金的设立逻辑为例。过去地方融资平台联合银行理财共同设立产业母基金来引导产业升级，其中地方融资平台为劣后级，银行理财为优先级，能够实现保本保收益，不足部分由财政补贴。

 

母基金又下设了多个子基金，子基金利用项目资本金设立项目公司SPV，而金融机构可以给予这些项目公司信贷支持，地方政府可以给予财政支持。

 

按照这样的方式设立产业基金需要有两个前提条件。第一，项目公司的资金来源可以是债务类资金（如银行理财），在杠杆上叠加杠杆；第二，政府能够给予隐性担保，因此金融机构对项目回报率不敏感。

 

但是现在这两个条件均不再成立了。

 

一是资管新规要求银行理财投资权益类产品时，其资金来源必须来自于高净值客户和合格投资者，并且还要求期限匹配，例如要投资3年期的产业基金，则需要募集3年期的银行理财，但是86%的理财产品期限都在1年之内，所以银行实际上很难找到这种客户。此外，债务类资金（符合要求的专项债资金除外）不能再作为项目资本金，而银行理财产品恰恰就是典型的债务类资金，不再被允许投向产业基金。

 

二是通过隐性债务高压监管，地方政府不敢再进行担保，那么对于许多盈利性不足、难以保证收益率的基建项目，银行也缺乏投资意愿。

 

支撑地方隐性债务扩张的两个基础相继坍塌，基建投资增速也因此快速下滑。

 

城投非标净融资也出现大幅下滑。尽管城投债的发债规模在逐年提升，但是到期压力也较大，导致了城投净融资规模反而出现了下滑。2015-2017年城投债加非标净融资每年大约新增3-4万亿，而2018-2019年新增规模却不到1.5万亿。而且未来城投债还将面临着更大的到期压力，需要更多的资金支持，但城投非标融资由于缺少地方政府的隐性担保，融资难度正在上升。

 

PPP作为基建投资传统模式的补充，总投资额增速也在近年出现骤降。PPP项目总投资额从2016年年初8.1万亿扩张至2018年初最高点18.5万亿，这段时间增速和增量都有很大的提高。但随后因PPP治理，18年初至今一直在18万亿左右的区间小幅波动，对基建投资的拉动作用也不大。

 

在城投资金和PPP项目总金额不到位的情况下，需要更多专项债投向基建。尽管新增专项债额度从2015年的1000亿，快速提高到2019年的21500亿，但绝对量并不大。而且考虑到专项债投向土地储备和棚户区改造的比例超过七成，用于基建的不足两成，难以对冲其它渠道融资的收缩。

 

第二，专项债面临着偿还压力。

 

由于项目有一定收益，专项债并不计入赤字，需要用对应的政府性基金收入或者项目收入，或者再融资券来偿还。目前来看，专项债偿还对再融资券的依赖越来越大。

 

今年地方本级政府性基金收入可能在7万亿左右，但现在专项债余额已经超过了9万亿，明年很有可能达到12万亿。债务增速持续高于政府性基金收入增速，未来两者的裂口会进一步扩大。

 

而80%的政府性基金支出是刚性的，难以用来偿还专项债，可以预计专项债还本对再融资券的依赖程度会越来越高。

 

第三，专项债使用在地区间出现分化。

 

专项债的口子打开后，一些地方密集申请，但有些地区（主要是发达地区）申请专项债并不积极，甚至债务限额还有剩余。

 

一方面是因为普遍存在隐性债务率偏高的问题，导致一些地方政府不愿意使用专项债，而是更倾向于寻找金融机构的资金支持。专项债在资金使用和还本付息上面临着严监管。但如果用金融机构资金做这个项目，收益可以自由分配，在隐性债务压力较大的情况下，还能将这个项目所举借的债务性资金和项目收益用于偿还其它债务。因此对发达地区来说，即使有好项目，也不愿意去使用专项债。而不发达地区，由于融资困难，相对而言更愿意使用专项债。

 

另一方面则是地方政府考核时对债务增长率的要求变高，一些地方不愿意借新的专项债。

 

第四，专项债项目的收入，依然高度依赖土地出让。

 

专项债存在着一个悖论，按规定专项债要遵循市场化原则，但如果一个项目有好的现金流，为什么不由市场而是由政府通过专项债来推动呢？这导致在实际操作中，很多专项债的项目，本质上还是和过去一样，项目有很明显的公益属性，并没有多少回报。

 

城投公司的ROIC从2011年到现在一直在向下，目前在1.5%左右，比理财产品的收益率低很多，这说明城投公司本质上还是在做公益性项目。专项债又要求和市场化现金流回报做挂钩，这就导致地方政府更愿意用专项债资金做土储和棚改的项目，今年前三季度70%以上的专项债资金都用于土储和棚改项目，真正和基建相关的项目很少。

 

现在政策又引导专项债加大对重大基建项目的支持，还允许专项债所募集资金投向重大基建项目。这就产生一个问题，短期内地方要集中申报项目，项目从哪里来？还款的资金如何保障？最终还是回到围绕土地做文章。

 

以山东某地区的高铁建设专项债为例，其土地出让或开发收入为19.99亿元，运营收入却仅为0.9亿元，土地出让收入是运营收入的22倍。其他几个项目的土地出让或开发收入也大多高于运营收入。

 

由此我们也可以看出，专项债项目的收入对于土地的依赖性依然较强。

 

第五，部门之间存在协调困难的问题。

 

今年9月出于“稳增长”的需要，要求加快发行和使用地方政府专项债券，地方密集申报基建项目，但到了10月份又快速回落，这和部门之间的协调存在困难有关。

 

部门之间协调困难的问题主要可以从三个方面来看：

 

首先，是财政部门和与项目主管部门的协同性问题。在“稳增长”压力下，交通部、农业部等项目主管部门更愿意申报项目搞基建，而财政部门更关注项目的还本付息能否得到保证、关注地方债务风险，当财政部门发现很多项目存在风险时，不敢随意批准项目并为其拨款，导致9月份上报的很多项目在10月没立项。

 

其次，是中央部门和地方的协同性问题。项目本应是一个长期筹划的工作，但是为了达到短期融资的目标，地方政府在做项目时做的不是项目可行性研究，而是债券可发性研究，地方政府并不关心这个项目可不可行，这就导致了项目现金流放卫星的现象，明显高估。

 

最后，是省级政府和基层政府的协同性问题。专项债是以省级政府信用为担保来发行的，但花钱的在基层政府，两者的诉求并不一致。有些基层的还款意识不强，并没有为还本付息做充分准备，因此省级政府核准项目有时会比较谨慎。

 

2、如何使专项债在基建中发挥更积极作用？

 

为了让专项债在基建中发挥更积极作用，在短期和长期两个时间维度，可以从以下方面去做改进。

 

短期主要是为了满足稳增长的融资需求：

 

（1）政策性金融机构可适度参与。政策性金融机构对项目现金流回报没有商业类金融机构那么敏感，政策性金融机构适度参与，会提高基建补短板的政策效果。

 

（2）提高专项债发行久期。很多项目周期很长，长达10年甚至15年，如果期限不匹配未来会出现偿债压力。目前新增专项债的平均期限，已经从6.0年左右提高到8.1年，但未来仍然有提高空间。

 

（3）资本金部分作为永续债。现在专项债可以作为重大项目的资本金，可以将部分资本金作为永续债。

 

长期来看，需要在多方面完善制度建设：

 

（1）完善信息披露。现在的信息披露比较粗糙，比如专项债发行时很少有地方政府详细披露过项目每年有多少现金流，这就导致项目现金流放卫星的现象发生。未来应该按照信用债的标准，加强专项债的信息披露。

 

（2）公益性项目可以和非公益性项目捆绑在一起。一些基建项目可以带动商业项目回报率的改善，将其打包成一个有现金流的项目，让这些现金流作为专项债的还款来源。

 

（3）强化对中介机构的监管，压实中介机构的责任。

 

（4）尝试建立偿债准备金制度。债券发行后，定期补充资金到偿债准备金中去，防止到期时短期难以筹集满资金来偿还。

 

（5）探索建立提前赎回机制。当债券没到期但对应的项目有较多收入现金流时，比如土储债，招拍挂比预期的要早，可以通过提前偿还债务为地方政府节省一些财务费用。

 

（6）实现资金的全生命周期管理。有时项目和资金存在期限不匹配的问题，可以对项目资金做一个全生命周期管理，确保资金不会闲置。

 

（7）实现分账管理。项目收入需要偿还不同的借款来源，比如专项债、银行贷款等，后续应该严格执行分账管理机制，避免不同的还款资金混淆，保障各方利益。