2.  货币政策重视调结构，制度化建设不断加码

 

货币政策重视调结构，制度化建设不断加码。从基调来看，虽然货币政策重视稳增长，不会收紧。但《报告》同时还表示，货币政策同样不会进行“大水漫灌”式的调控。货币政策后期的方向依旧放在调结构上，除了支持小微民企等长期政策之外，报告重点要提及了五大方面：第一、专栏三中对LPR改革的专门论述。第二、《报告》还强调“发行永续债推动银行多渠道补充资本”的重要作用。第三、央行开展CBS操作对永续债发行形成支持。第四、《报告》专栏二论述在香港常态化发行央行票据的重要意义，其也体现货币政策重在结构调整的目标。第五、《报告》还专门论述了“稳妥有序推进包商银行风险处置，防范化解金融风险”的话题，体现防风险也关注“精准拆弹”。为实现调结构的目标，货币政策也在加强制度化建设。无论是不断建设的TMLF、LPR的常态操作，还是《报告》新提及的央票香港常态化发行以及防范中小银行流动性风险的“四道防线”都体现出货币政策在制度层面建设的力度。

 

具体来说：第一、专栏三对LPR改革问题进行了专门的论述，特别强调了改革完善 LPR 形成机制已取得阶段性成效。9 月份新发生贷款中运用 LPR 定价的占比已达到 46.8%，预计后期仍将持续深化LPR的改革，持续推进利率市场化的进程。LPR改革不仅是利率市场化的重要一步，同时还是通过市场化方式降低银行负债端成本的重要手段，体现了货币政策精准调控与市场化调控的主流基调。

 

第二、在畅通货币传导渠道和降低银行负债端成本方面，除了LPR改革之外，《报告》还专门提到了以永续债为突破口补充银行一级资本，同时央行在三季度以来发行了160 亿元 CBS（央行票据互换） 操作，公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据，央行创设工具也为永续债发行保驾护航。发行永续债不但可以补充银行一级资本，AA级以上的永续债还纳入MLF、TMLF、SLF和再贷款的合格担保品，有助于加强市场的流动性，有助于保持货币传导渠道的畅通。

 

第三、除了LPR以及永续债、CBS等工具之外，《报告》专栏二还专门论述了香港常态化发行央行票据的情况，虽然从量上来看在香港发行的央票数量不大，但央行这一措施有两点值得关注：第一、在香港的发行央票后期将趋于常态化，显示出央行货币政策后期更加倾向于有制度性的建设，无论是前期TMLF按季度操作、MLF近半年来月中操作（为LPR报价提供锚定值），LPR每月23号报价，还是在香港常态化发行央票，合理预测随着制度建设不断加强，央行货币政策调控将更有规律性。同时央行在海外强化布局，推进实现人民币国际化、丰富了流动性管理工具，也在一定程度上体现了精准调控、关注的结构调整的调控理念。

 

第四、央行调结构的理念不仅体现在LPR改革、CBS以及央票等货币工具的使用上，对于风险事件的处理也体现了央行调结构、防风险的调控主基调。尤其是对包商事件的处理问题，《报告》表述显示包商事件处理制止了金融违法违规行为，遏制住风险扩散，促进了金融市场的合理信用分层。特别强调在制度上建立了防范中小银行流动性风险的“四道防线”（具体来说就是再贴现、常备借贷便利、存款准备金和流动性再贷款这四项结构性货币政策工具），从制度建设上体现出央行流动性管理上重视“精准调控”而非“大水漫灌”，在防风险上强调“精准拆弹”而非“一刀切”的结构性调整方式。

 

3.   关注内外风险因素，仍需政策合力对冲

 

关注内外风险因素，仍需政策合力对冲。值得关注的是《报告》还提及了下一阶段面临的几大主要风险：第一、虽然《报告》强调理性看待“CPI、PPI的表现”，但《报告》全文6次提及“通胀预期发散”的表述显示通胀问题依旧不容小觑。第二、《报告》对全球降息潮情况进行了分析，并强调“长期宽松的货币政策助长了金融脆弱性的累积”。第三、《报告》还强调了经济下行压力较大的现实。综合分析，在内外承压的格局下，货币政策和财政政策仍需形成“几家抬”的合力以实现对经济下行压力的对冲。

 

具体来说：第一、虽然《报告》专栏强调目前经济并没有通胀或通缩的基础，但不代表央行对通胀问题掉以轻心。《报告》强调警惕“通胀预期发散”风险，并在全文6次提及这一话题。同时从数据来看，猪肉价格预计在2020年春节期间达到顶峰，对CPI同比持续正向贡献，2020年年初有突破5%的风险。除此之外、猪价CPI在CPI整体的权重与猪价与整体CPI价格比例相关，根据我们的测算，猪价CPI同比权重持续回升至明年的年中，猪价CPI环比权重在11月有持续扩张的可能，进而促使CPI在年内有破4%的可能。同时猪价高企还会带动畜肉类以及鸡蛋、水产品价格回升，因此通胀预期的扩散压力也会对后期政策产生一定的影响。

 

第二、《报告》对全球降息潮情况进行了分析，并强调“长期宽松的货币政策助长了金融脆弱性的累积”。主要体现在三方面：第一、企业部门债务负债过高；第二、低利率扩张风险敞口；第三、新兴市场外债压力过大。也正因于此，我国的货币政策维持稳健的基调，而并不采取大水漫灌的放水式调控，其中一个重要因素也是考虑到依靠债务驱动经济的方式不可维持。

 

第三、《报告》对经济下行承压的事实也做了实事求是的定位，“进出口走缓、投资缓中趋稳、工业生产承压、房地产多项指标下行”，《报告》中对经济情况负面定位相对较多。根据我们对明年经济的预判，消费、生产回暖力度不强，房地产投资预计将在1季度有大幅回落的可能，全年房地产投资降至6%。同时在贸易战以及降息潮双重作用下，外需压力依旧较大。

 

综合分析，我们认为央行后期货币政策仍将保持稳健的操作，PSL、TMLF，MLF、定向降准、降准置换等货币工具仍将持续使用。同时财政政策也将保持积极、无论是前期资本金新规、专项债提前发行，还是近期11月13日国常会调低部分基建项目资本金比例，都显示政策再为积极财政政策铺平道路，“货币稳健+财政积极”的“几家抬”合力是后期政策主要基调。