2019年11月16日，中国人民银行公布了《2019年第三季度中国货币政策执行报告》。我们认为央行在《2019年第二季度中国货币政策执行报告》。（下面简称《报告》中对当前的经济、金融环境进行了全面系统的梳理，通读全文我们分析认为《报告》传达了三大信息：第一、“六稳”仍是调控主旋律。第二、货币政策后期重在结构调整与制度建设。第三、《报告》还提示了后期需关注的风险因素：包括通胀预期发散、全球宽松货币环境以及国内经济下行压力。

观点

 

六稳仍是主要基调，四大要点印证观点。《二季度货币政策执行报告》曾重提“六稳”，与之相比，本次《报告》对六稳尤其是稳经济的提法更加强化。报告从四个方面对这一观点进行了论证：第一、从表述上，继续提及“六稳”、“稳经济”等表述，同时将逆周期调节强度的表述由之前的“适度”调整为“强化”，表述的变化都显示出对于央行对“稳”的重视程度。第二、《报告》专栏四对近期CPI、PPI表现发表相应观点，CPI高企主要系结构性因素、PPI下行主要系基数效应，一定程度上淡化市场关于通胀对货币政策影响的忧虑。第三、不仅如此《报告》专栏一对央行扩缩表与货币政策松紧关系进行了分析，通过对与美联储扩缩表的效果对比传达货币政策未曾收紧的讯息。第四、《报告》还提及“广义货币供应量 M2和社会融资规模增速与前三季度国内生产总值名义增速基本匹配并略高，体现了强化逆周期调节”，一定程度上肯定了稳中有松的货币政策的成效。

 

货币政策重点是调结构，制度化建设逐渐加码。从基调来看，虽然货币政策重视稳增长，不会收紧。但《报告》同时还表示，货币政策同样不会进行“大水漫灌”式的调控。货币政策后期的方向依旧放在调结构上，除了支持小微民企等长期政策之外，报告重点要提及了五大方面：第一、专栏三中对LPR改革的专门论述。第二、《报告》强调“发行永续债推动银行多渠道补充资本”的重要作用。第三、央行开展CBS操作对永续债发行形成支持。第四、《报告》专栏二论述在香港常态化发行央行票据的重要意义，其也体现货币政策重在结构调整的目标。第五、《报告》还专门论述了“稳妥有序推进包商银行风险处置，防范化解金融风险”的话题，提前防风险也关注“精准拆弹”。为实现调结构的目标，货币政策也在加强制度化建设。无论是不断建设的TMLF、LPR的常态操作，还是《报告》新提及的央票香港常态化发行以及防范中小银行流动性风险的“四道防线”都体现出货币政策在制度层面建设的力度。

 

关注内外风险因素，仍需政策合力对冲。值得关注的是《报告》还提及了下一阶段面临的几大主要风险：第一、虽然《报告》强调理性看待“CPI、PPI的表现”，但《报告》全文6次提及“通胀预期发散”的表述显示通胀问题依旧不容小觑。第二、《报告》对全球降息潮情况进行了分析，并强调“长期宽松的货币政策助长了金融脆弱性的累积”。第三、《报告》还强调了经济下行压力较大的事实。综合分析，在内外承压的格局下，货币政策和财政政策仍需形成“几家抬”的合力以实现对经济下行压力的对冲。

 

风险提示：中美贸易摩擦可能长期反复、通胀预期扩散。

 

2019年11月16日，中国人民银行公布了《2019年第三季度中国货币政策执行报告》。我们认为央行在《2019年第二季度中国货币政策执行报告》。（下面简称《报告》中对当前的经济、金融环境进行了全面系统的梳理，通读全文我们分析认为《报告》传达了三大信息：第一、“六稳”仍是调控主旋律。第二、货币政策后期重在结构调整与制度建设。第三、《报告》还提示了后期需关注的风险因素：包括通胀预期发散、全球宽松货币环境以及国内经济下行压力。

 

 

1.   六稳仍是主要基调，四大要点印证观点

 

《二季度货币政策执行报告》曾重提“六稳”，与之相比，本次《报告》对六稳尤其是稳经济的提法更加强化。报告从四个方面对这一观点进行了论证：第一、从表述上，继续提及“六稳”、“稳经济”等表述，同时将逆周期调节强度的表述有之前的“适度”调整为“强化”，语言表述都显示出对于央行对“稳”的重视程度。第二、《报告》专栏四对近期CPI、PPI表现发表相应观点，CPI高企主要系结构性因素、PPI下行主要系基数效应，一定程度上淡化市场关于通胀对货币政策影响的忧虑。第三、不仅如此，《报告》专栏一对央行扩缩表与货币政策松紧关系进行了分析，通过对与美联储扩缩表的效果对比传达货币政策未曾收紧的讯息。第四、《报告》还提及“广义货币供应量 M2和社会融资规模增速与前三季度国内生产总值名义增速基本匹配并略高，体现了强化逆周期调节”，一定程度上肯定了稳中有松的货币政策的效果。

 

具体来说：第一、回溯过往，《2019年一季度货币政策执行报告》并未提及“六稳”的表述，而随着2季度以来，经济下行压力加大，“六稳”在《二季度货币政策执行报告》被再次提及，目前国内经济下行压力较大，实际GDP一、二、三季度分别收于6.4%、6.2%、6.0%，呈不断下滑的态势。工业增加值10月收于4.7%，低于实际GDP水平。消费单月收于7.2%，低于名义GDP的水平，内需压力较大。除了重提“六稳”及“稳经济”之外，《报告》对逆周期调节的表述也有之前的“适度”提升为“强化”，这也显示出政策对“稳经济”的偏向。

 

第二、除了文字的表述修改之外，《报告》专栏四对CPI、PPI的官方解读也显示出政策在“稳通胀”与“稳经济”之间更倾向于“稳经济”的基调。《专栏》四表述中强调要辩证看待CPI高企与PPI的回落，强调CPI高企主要系结构性因素，通过数据来看主要系猪价供给短缺所导致，核心CPI水平仍处于相对低位。而PPI的下行则更多是翘尾因素所引致，去年的高基数是今年增速下行的主因。《报告》表示，我国经济运行总体平稳，总供求大体平衡，不存在持续通胀或通缩的基础，CPI和PPI的差距将在2020年下半年逐渐收窄，这与我们对2020年物价数据的预测结果也基本吻合。在10月CPI同比升至3.8%，年末有突破4%风险的背景下，央行在专栏中专门论述对CPI、PPI的观点也显示其淡化CPI高企带来的恐慌情绪的目的，同时也传递出货币政策倾向于经济稳定的意图，这一点从从央行11月MLF降息续作MLF就可以得到印证。

 

第三、《报告》专栏一还对央行扩缩表与货币政策松紧关系进行了分析，《报告》对比了央行与美联储资产负债表的异同，进而得出我们缩表是放松，美联储扩表是放松的结论。专栏的内容强化了我们对中美央行资产负债表的认识和理解，同时也传递出我国近期资产负债表的收缩系货币政策维持相对宽松所致。预计后期，央行仍将持续使用货币政策工具：PSL，TMLF，MLF、定向降准等进行相关调控。

 

第四、除了以上几点之外，《报告》中还专门提及了“广义货币供应量 M2和社会融资规模增速与前三季度国内生产总值名义增速基本匹配并略高的事实。”，金融数据的高企不仅显示出“宽信用”的格局逐步建立，还体现了逆周期调控力度的不断强化。《报告》的表述显示央行对前期政策调控的肯定，同时根据我们的预测：2020年社融和M2增速也将保持相对略高于名义GDP的增速，因此预计货币政策后期的重点仍将放在稳增长上。