回顾2019，“热闹”开局，归于平静

 

前四个月风险资产从去年下跌中反弹，排序近似于去年的逆转；从5月份开始风险资产呈现短周期波动，而受益于实际利率下行的黄金和REITs涨势继续，表现最好。年初至今回报率排序上股票>债券>商品；相比海外利率的趋势下行，国内利率一波三折，中外利差扩大；A股在ERP和盈利驱动下涨幅居前，无风险利率负贡献，而这是海外股市上涨的主要驱动力。与历史相比，今年是A股表现较好的年份，仅次于2006、2007、2009和2014，债券资产表现中等。风险资产波动率总体回落，全球大类资产相关性指数到历史高位。

 

展望2020，增长等待新阶段

 

全球经济增长依然疲软，但衰退概率较低；中国经济在阶段性底部寻找方向，等待新阶段。中国逆周期政策的选择和力度，以及中美贸易摩擦的演进依然是展望时的不确定性因素，并可能带来较大的尾部风险。而近期或加速上行的CPI进一步增加了逆周期政策抉择以及经济增长前景的不确定性。经济增长波动变小，尤其是增长前景还存不确定性时，资产价格仍将缺乏趋势性特征。政策选择将影响流动性和投资者对于增长预期的变化，进而左右资产价格的波动。

 

从通胀看投资时钟指向，把握资产轮动的机会

 

本轮“非同寻常”的通胀走势将影响政策在“稳增长”和“控通胀”之间游移，是把握资产轮动节奏的关键：

 

1）年内到春节前CPI或快速上行，利率有上行压力，股票估值承压，不过盈利将控制下行风险；2）明年上半年CPI持续处于高位，利率难以顺畅下行，而同期PPI负向扩大，股票估值盈利都有压力，能否有结构性行情取决于流动性的收紧程度；3）我们认为明年下半年CPI有望明显回落，利率重回下行通道，并助推股票估值扩张，四季度增长或将企稳、PPI回升，盈利驱动有望接力；4）如果CPI高点低于预期或回落速度超预期，亦或是经济下行压力大于预期可能会使上述时间点提前。我们建议保持组合的流动性、灵活性，关注确定性，这种确定性可能来自收入的稳定性、现金流的保障度，也可能来自较高的内在回报率，产业政策导向等。

 

全年来看，预期回报率排序上股票>债券>商品，配置性价比排序上债券>股票>商品

 

1）债券：利率随通胀波动，但下行趋势未改。中外利差扩大提高中债相对价值，境外投资者配置需求有望继续释放，控制利率上行空间，汇率稳定会成为一个有利因素。高收益债信用风险仍存，需要更高的收益补偿。

 

2）股票：除了ERP已经回归均值没有明确方向，利率下行、盈利增长、稳健分红都有望给予正贡献。随着经济增长波动率下降、投资者结构重构，A股波动率中枢有望下移，提高配置的性价比。关注股债相对吸引力的角逐和通胀的节奏。

 

3）另类和海外：黄金回归分散风险的本质；资本品总需求仍是拖累；农产品相对较好。全球增长同步放缓和货币宽松趋同下，资产相关性指数处于高位，降低了全球配置分散风险的效果。而当前较低的波动率和历史最高的不确定性指数间的分化也增加了风险。

 

4）基于BL模型测算，利率债、黄金和港股略高于均衡比例，信用债和A股基本持平，商品和海外略低于均衡比例。

 

关注资金新格局

 

除了宏观因素外，居民或机构投资者资产配置行为也会影响资产价格、风险属性和大类资产间的相关性。从居民看，扣除房价因素外居民配置住房资产增速明显放缓，金融投资品配置比例还有很大提升空间。从机构看，社保养老制度改革使得更多的长期资金需要配置；资管行业格局演变使得多资产配置需求凸显。中国资本市场对外开放在2019年取得长足进展，海外投资者在中国债市和股市占比不断提升，对投资者结构和投资风格的影响也有望进一步体现。