能源

 

2019年，受供应增产及需求降速影响，全球原油、动力煤、天然气等能源价格普遍回落。往前看，我们预计，低成本供应复产或仍将进一步抢占市场份额，同时需求也持续受到经济增速放缓的拖累。基准情形下，我们预计未来能源市场的供应压力将进一步显现，价格也持续承压。

 

 

▶ 石油：供应压力重回，油价持续承压。2019年OPEC地区的大幅减产，完全抵消了美国页岩油及巴西深海油田供应的大规模增产，以及全球油品需求放缓的影响。对于2020年，我们预计页岩油、深海油田复产仍将延续，需求也维持颓势，但OPEC供应在明年6月份前或难有大幅减产。基准情形下，我们预计，全球石油市场平衡将从基本均衡转为超过100万桶/天的过剩，2020年布伦特原油均价在55美元/桶，未来3、6、9、12个月价格预测分别为55美元/桶、52美元/桶、59美元/桶、57美元/桶。

 

▶ 动力煤：复产延续，过剩加剧。2020年，我们预计资源整合煤矿及新建产能进入联合试运转将进一步推进动力煤增产5%，而需求增速预计受经济下行影响放缓至2.5%。基于澳煤成本线支撑60美元/吨附近，我们预计2020年秦皇岛5500卡动力煤价格进一步承压，最低跌至520元/吨，维持正常进口套利平价关系。未来3、6、9、12个月，我们预计均价分别为570元/吨、550元/吨、520元/吨、520元/吨，均价为540元/吨，低于2019年的590元/吨。

 

▶ 天然气：全球过剩仍严峻，中国溢价望收窄。我们预计，2020年，美国天然气供应受益于DUCs井持续投产，而需求则受居民与商业的取暖需求下滑拖累。美国LNG大量出口在部分缓解美国过剩压力的同时，也将持续施压全球市场。整体上，我们预计美国Henry Hub天然气在未来3、6、9、12个月均价分别为2.5美元/百万英热单位、2.3美元/百万英热单位、2.4美元/百万英热单位、2.6美元/百万英热单位，2020年均价2.5美元/百万英热单位，同比2019年下降2%。

 

对于国内，我们预计，受潜在暖冬、中俄东线管道投产及煤改气压力缓解的影响，国内LNG价格同比或有下降，难有超预期表现。此外，随着2020年国内LNG接收站陆续投产，我们预计国内LNG高溢价也将得到大幅缓解。

 

贵金属

 

2019年，全球市场宽松预期得到兑现，贵金属板块也迎来较好表现，黄金、铂金等利率敏感型贵金属价格均大幅提升。另一方面，钯金价格也受益于欧洲与中国趋严的排放标准。往前看，我们预计贵金属板块或仍有表现机会。

 

 

▶ 贵金属：宽松节奏暂缓，通胀或起支撑。当前，市场宽松预期已经逐步兑现，往前看，我们预计，2020年上半年美联储进一步降息，及通胀上行压力可能仍将给金价带来支撑。我们预计，2020年COMEX黄金全年均价有望达到1,600美元/盎司，其中1Q、2Q、3Q、4Q均价预测为1,580美元/盎司、1,590美元/盎司、1,610美元/盎司、1,610美元/盎司。主要基于以下假设：1）2020年美国进一步降息1次；2）2020年通胀预期回升，5年期美债实际利率转负；3）中印实物消费及央行购金不构成拖累；4）中东、欧洲及美国政治不确定性继续延续。

 

目前来看，美联储降息出现放缓迹象，通胀也未必能够带来足够支撑，这也是我们下调2020年底目标价至1,610美元/盎司的原因。我们此前对未来12个月，金价要回到1750美元/盎司，所需的必要条件包括：1）通过三到四次的美联储降息，消除当前的利率差距；2）避险需求持续，持续负利率带动黄金再投资化。然而，当前宏观环境下，消除利率差距已经变得不那么容易。不过，此前对金价回到高点的充分条件，即超预期的美联储宽松和美元走弱，依然逻辑有效。

 

 

▶ 其他品种：维持钯金/铂金比价升至2的判断。我们在此前报告中提到，要达到类似的催化效果，铂金消耗量是钯金的两倍；看好钯金/铂金比价进一步提升至2左右。从目前市场表现看，钯金/铂金比值提升至1.91，接近我们目标比值的2。往前看，我们认为钯金继续受益于中国与欧洲的需求增长，维持钯金/铂金比价升至2的判断，一方面来自于欧洲汽油车对柴油车长期替代，另一方面则来自于中国每车钯金消耗量的提升。

 

工业品

 

2019年年初至今，供给出现干扰的品种成为了工业品领域的领涨品种，其中铁矿石和镍表现最为亮眼。从需求角度，与中国房地产建设周期更相关的工业品如螺纹钢其下游需求表现较好，而和地产后周期的家电以及汽车更相关的有色金属品种其需求则相对平淡；同期全球化交易的有色金属价格受到了宏观经济下行以及投资者风险偏好下降的压制。我们认为2020年工业品的下游需求整体并不乐观，因此看淡整个工业金属板块。而随着竣工数据的改善，更多消费占比在地产后周期的品种需求将存在一定支撑。此外，我们相对看好供给端有望出现一定收缩的品种如铜和镍。

 

▶ 钢铁：在供应需求双弱的背景下，明年其供需基本弱平衡，价格有一定的下行压力。基于供需平衡测算，我们对明年螺纹钢的均价预测为3175元/吨，同2019年相比有12%的下降幅度，长流程吨钢利润将会进一步压缩到200元/吨左右。废钢供需紧平衡，其价格走势将会成为调节市场的关键。我们预计中国粗钢产量同比下降3%，表观消费量下降3.2%。

 

▶ 铁矿石：我们认为随着供给的逐渐恢复，铁矿石价格将会逐渐进入下行通道，2019年巨大的供需缺口将会明显收窄，但供需平衡仍维持缺口。我们对2020年全年均价预测为78美元/吨，同2019年相比有16%的降幅，而四个季度的均价预测分别为83美元/吨、80美元/吨、74美元/吨和65美元/吨。

 

▶ 铜：我们对2020年度LME期铜的平均价格预测为6725美元/吨，同2019年相比有11%的涨幅。全球铜矿快速增长的时期已经过去，供给端的边际趋紧对市场的影响将会更加凸显。随着中国房地产竣工数据的逐渐改善，入户电缆和家电的需求受到提振，我们预计消费集中在地产周期后端的铜将会明显受益，电网投资随着基建投资的改善也将有望受益。此外，全球风险事件的缓解也将有利于市场风险偏好的提升。

 

▶ 铝：展望2020年，我们认为将是供给端明显加速投放的一年，全球氧化铝产量同比增长9.2%，电解铝产量同比增长5.7%，全球氧化铝和电解铝市场变得相对宽松。往前看，我们对2020年LME期铝的价格预测为1806美元/吨，同2019年相比几乎持平。

 

▶ 锌：自18年初以来，进口锌精矿加工费TC已经逐渐回升，这表明矿端紧张正在过去。明年将是集中投放的一年，尤其是受益于中国产量的增长，我们预计全球锌矿同比增长5.3%，精炼锌总供给增长4.5%。我们对2020年度LME期锌的平均价格预测为2325美元/吨，同2019年相比有8%的降幅。

 

▶ 镍：印度尼西亚颁布的禁止镍矿出口法令将于2020年1月1日起实施，我们预计这将对于全球的镍矿供给产生较大影响，2020年全球的镍矿产量同比将下降3.6%。而精炼镍的产量也将受到影响，同比增速明显放缓。下游需求方面，受到印尼不锈钢产能的扩张，精炼镍的总需求依然维持着较高的增速。供需缺口将有所扩大，我们对2020年LME期镍的平均价格预测为17077美元/吨，同2019年相比有19%的涨幅。

 

农产品

 

2019年，天气因素对各品种农产品影响不一，造成价格走势分化，其中，大豆、玉米等价格大幅反弹，而小麦、棉花等价格则继续承压。往前看，我们看涨大豆、玉米；看空小麦，棉花价格预计基本持平，内部排序为玉米>大豆>棉花>小麦。

 

▶ 小麦：价格上行缺乏基本面支撑。我们预计，近期美国的天气因素对美国小麦供应影响十分有限，包括中国、美国在内的小麦仍然大幅度丰产，全球过剩压力仍在加剧。我们预计，国内库存将进一步增加4%升至1.45亿吨，库存消费比或将达到114%的较高水平。当前，政策性收购已经结束，临储重启拍卖，去库存压力仍然严峻；同时，面粉企业备库需求降温。我们预计价格仍然长期承压，2020年均价2,340元/吨，同比回落2%。

 

▶ 棉花：国内缺口扩大，进口依赖提升。我们认为，当前来看，国内棉花商业与工业库存均相对充足，同时临储库存持续轮出，现货供应仍然充足。但长期来看，国内棉花供应缺口仍然较大，临储库存降至低位，进口依赖不断提升，棉价与国际市场联动增强。尽管美国对中国纺织品进口关税提升25%，导致国内棉花大幅下跌。我们预计加征关税将会影响国内棉花消费60万吨，并不会加剧国内棉花供应过剩，而是将缺口从320万吨缩减至260万吨。整体上看，国内供应仍然短缺，进口依赖加剧，价格与国际市场联动增强，预计2020年均价维持在13252元/吨，同比基本持平。

 

▶ 玉米：国内玉米方面，2019/20年度国内玉米产需缺口1592万吨，比上年度扩大824万吨。受到种植成本升高、拍卖底价提升等因素的影响，国内玉米市场价格总体上高于去年，而下半年则一直消化上半年的囤货行为带来的投机库存。年初至今，国内产区玉米批发均价每吨1868元，比上年度提高107元，增幅达6.1%。然而，本年度临储玉米总成交量不足2200万吨，与上年1亿吨的成交量相比明显下降。我们预计本年度拍卖结束后，临储玉米库存总计5100多万吨，去库存效果明显。展望明年，我们认为随着国内玉米供需格局的继续改善，相对看好玉米的价格，认为国内玉米有8%的涨幅。

 

▶ 大豆：2019/20年度国内大豆供需缺口272万吨，比上年度缩小183万吨。受益于播种面积的增加，国内大豆产量同比增加7.7%至1723万吨。19年1-9月我国进口大豆6459万吨，同比下降8%。其中从美国进口的大豆下降39%，从巴西进口的大豆下降10%，从阿根廷进口的大豆增加323%。当前巴西大豆库存较低，但是未来几个月自美国进口的大豆仍然存在不确定性，国内大豆供给将存在一定的压力。而大豆压榨下游需求仍然较好，因此大豆库存有较大的下行压力。国际大豆方面，全球大豆产量同比下架4.8%，主要是受到美国大豆减产的影响。但是需求保持相对稳定，库存消费比下降2.1个百分点至20.1%，我们对于CBOT大豆明年均价相比于今年看涨6%。