Q3政府部门杠杆率同比回升2.2个百分点，增幅相比上期收窄，其中中央政府杠杆率同比、环比分别回升0.5、0.3个百分点，地方政府（显性）杠杆率同比、环比分别回升1.7、0.5个百分点。Q3地方政府债券发行规模低于Q2和去年同期水平，叠加2018Q3的同比基数走高，共同导致地方政府杠杆率增幅暂时收窄。

 

地方隐性债务方面，我们测算2019Q2隐性债务总规模相当于年度GDP规模的45.4%，相比去年同期上升1.3个百分点，相比去年底上升0.1个百分点。同期地方政府显性杠杆率同比、相比去年同期分别上升2.5、1.6个百分点，地方显性债务相比隐性债务增长更快。我们认为其原因在于，一方面由于地方隐性债务考核压力和降低利息成本需求，地方债融入资金被用于偿还隐性债务，形成了债务置换；另一方面，为了“开正门、堵偏门”，显性债务融资（专项债）在边际上替代隐性债务成为基建稳增长的着力点。

 

我们认为未来一段时期，政府部门加显性杠杆或仍是宏观杠杆率的主要增长点。一是由于减税降费政策的进一步落实，广义财政赤字仍可能上升，带来政府部门融资需求。二是在随着减税后中央与地方收入划分改革推进方案的实施，事权较多的地方政府有望分享到更大比例的财政收入规模，收入比例减少的中央政府可能需要提高债务融资水平。三是提前下达的2020年专项债额度有望在年初集中发行，推高地方政府显性杠杆率。从国际比较看，中国政府部门（显性）杠杆率或有中长期的提高空间。考虑到地方隐性债务可能会“兜一部分、转一部分、破一部分”，隐性债务杠杆率的增长可能相比显性债务更稳健、甚至出现回落，我们认为中长期内政府杠债务水平的增长或以显性杠杆上升为主，而更广义口径的政府杠杆测算指标（显性+隐性）的上升有望得到控制。