上周资金面较之前有所放松，DR007下行3.84BP。从利差走势看，R007走势和DR007走势基本一致，传导较为顺畅。GC007和DR007的走势也基本一致，传导较为顺畅。上周利率债市场交投与上上周基本持平，长短期利率普遍上行。1年期国债收益率上行5.26BP，3年期品种上行2.44BP，5年期品种上行4.7BP，7年期品种上行3.64BP，10年期品种上行5.02BP。为应对税期流动性紧张，央行逆回购投放5900亿元，逆回购到期300亿元，公开市场净投放量5600亿元。但市场期待的TMLF并未落地，再加上10月LPR利率维持不变，市场宽松预期再次回落。

 

（2）信用市场

 

上周信用债市场收益率上行，AAA级企业债收益率平均上行6BP，AA级企业债收益率平均小幅上行3BP，城投债收益率平均上行5BP。“18西王CP001”违约。在从齐星集团担保事件中脱身后，今年7月和9月西王集团又陷入了邹平县供电公司的担保问题中。尽管今年7月底搜狐、中国日报网等多家媒体报道称山东省、滨州市、邹平市三级政府共同成立30亿元重点企业发展基金，支持西王集团发展，但显然没有赶得上债务的到期速度，上周“18西王CP001”实质性违约。后续来看，一方面公司偿债意愿较强，从17年齐星集团担保问题出现后，西王集团已经累计净兑付了近百亿的债券，本期短融违约后，西王集团紧接着发布公告称拟与投资者商议展期事项；但另一方面，除了本期短融外西王集团还有90亿左右的存续债券，其中明年一季度以前到期的有近35亿，还有一期10亿的公司债进入回售期，而截止19年6月末公司账面上的货币资金只有13.74亿，旗下上市公司的股权处于高比例质押状态，新债发行屡屡受阻， 政府资金到位情况不透明，违约风险极大。此外还需警惕由此带来的区域性再融资风险。

 

（3）债市展望：“经济下”但继续下行预期不足，“通胀上”却还未触顶

 

八月中下旬以来，十年期国债利率上行幅度已经超过20BP，“经济下”但继续下行预期不足、“通胀上”还未触顶是主要成因。三季度GDP下行至6%，显示经济下行压力犹存，但三季度GDP增速触及6%红线后，债市反而失去了经济进一步下行的预期。同时，8月和9月金融数据改善，尤其是中长期信贷增幅较大，有利于缓解短期经济下行压力。此外，通胀担忧仍在发酵，通胀高点预计在明年一月才到来，目前还在上行阶段。虽然本轮通胀的起因是供给端，但对债市情绪扰动作用依旧很大，CPI突破3%之后无疑对货币政策进一步宽松形成制约。

 

债市扰动更深层次的原因在于利率绝对水平较低，而机构负债端成本偏高，十年国债五次挑战3%未果，因此利率的下行空间受到制约，投资者情绪容易受到扰动。在政策利率下调、短端利率下行之前，债券市场的博弈预计将较为激烈。近期债市出现“逢利多跌、逢利空涨”的反常现象，存量投资者今年业绩普遍不错，希望留点空间给明年。很多新资金面临不可能三角问题，负债成本高导致对利率水平接受度低。此外，隐性债务化解、债基发行受限导致后续利率债增持资金增速放缓。当然，包括地方专项债提前发行、中美贸易摩擦短期降温等也对债市表现产生偏不利影响。

 

伴随着长端利率的上行，近期利率债配置价值有所改善，最近两天市场有所企稳，但债市的最佳配置时点可能还需要稍作等待，或者明年1-2月份才是较好的时点。首先，CPI还将继续攀升，并在明年一月见顶，明年四月份才可能回到3%以下。其次，四季度GDP大概率比三季度持平或略高，明年一季度重演今年基建和社融发力的概率较大。第三，中美贸易摩擦短期看似没有再起更大波澜，为国内金融防风险等带来窗口，仍需要提防政策风险。最后，年底阶段投资者持盈保泰心态仍明显，仍在等待债市安全边际的出现，明年1-2月或许是比较好的共振时点。

 

尽管短期内债市面临的各方面环境仍偏不利，但是债市的调整空间有限，十年国债利率不会脱离3.3%太远，应该不会达到四月份高点。首先，债市中期的四大核心逻辑尚未逆转，债市震荡市或震荡略强的整体格局没有颠覆，毕竟长期大逻辑没有逆转，欠配资金仍很多，缺少的是有吸引力的估值和收益率水平。其次，当下时点上，无论是经济基本面乐观预期，还是政策基调、货币政策边际变化等利空强度均不及4月份，十年国债利率向上预计难以触及4月份高点。当然通胀压力比4月大，基建发力预期略强于4月。

 

四季度是传统容易发行扰动的季节，需要更注重安全边际。短期来看，利率上行幅度已经不小，债券配置价值有所改善，但考虑到经济增速到达下限后短期难有继续下行预期、CPI继续攀升、明年一季度基建和社融增速或超预期，利率债最佳配置时点还没到。本轮调整超过4月份高点的概率不高，经济、政策、中美贸易、美债等利空强度都没有超过当时，当然CPI比当时更高。短期人心思“跌”的背后其实是配置压力仍大，近期信用债、短端调整幅度更小就是明证。预计十年国债不会超过3.3%太远，时间上或许明年1-2月份是好时机。

 

城投债可能存在适度下沉的机会。主要源于两方面因素：第一，地方政府隐性债务化解正在有序开展，短期爆发流动性或信用风险的概率有所降低；第二，“缺资产”大环境下，加上机构负债成本下降速度较慢，导致诸多机构被迫通过信用下沉挖掘机会。当然，城投债最终考验的是地方政府腾挪能力，不碰最差的底线仍需要坚持。

 

对于大资金，转债市场的可操作性仍然不高，主线仍是布局优质新券。而中小账户则推荐汽车转债、高弹性品种，以及博弈双十一、区块链题材等继续挖掘结构性机会。