制约中长期经济增长的关键因素是宏观杠杆率较高，中央与地方政府、企业部门加杠杆的空间有限。在经济下行周期、企业盈利低迷、货币政策中性阶段，债务循环并不通畅。防范化解地方政府债务风险和金融风险注定是中期任务，因此稳增长也就必然是短期行为或者是有限的、局部的稳增长。这实际上是一个解决短痛与长痛的选择题。防范与化解风险是贯穿未来几年的经济工作重心，保持政策定力是题中应有之义。即使局部稳增长，也没有政策全面放松的可能和条件。

 

 

中国金融增加值占GDP的比重远高于欧美等国家，房地产及其相关产业在国民经济中的贡献超过15%。金融和地产挤占了过多的经济金融资源，分配了过多的利润。地产金融兴国还是实体经济兴国，这是大是大非的问题。目前，中央显然已经开始让资金、利润、资源进入脱虚向实的进程。LPR报价改革、对民营企业、小微企业放贷的尽职免责、对地产政策重新从严等等都明确的表明，中央在下一步大棋。地产金融要为实体经济让利，为实体经济输血。经济结构改善，政策已先行。

 

 

受制于杠杆率的高企，需求端的政策刺激效果式微，运用过度反而徒增中长期债务风险，目前显然不是首选。中央在稳杠杆与稳就业之间寻求平衡。一季度宏观杠杆率上升后政策立即转为中性，这反映出政策制定者的平衡用意。如果没有大的外部冲击，大规模的逆周期需求刺激政策很难出台。特别是严格的地产政策，应该用中期来衡量它的时间跨度。换言之，中央要在提高经济下行容忍度的基础上，通过供给侧结构性改革、扩大改革开放来提高经济效率、改善经济质量，实现稳定宏观杠杆率、避免风险急剧释放的目标，力图通过做大做优分母、拉长债务自我化解周期的方式实现化解债务的胜利。

 

 

假设未来几个月猪肉权重仍然保持2.7%，10月份CPI达到3.3%，年底和明年1月份达到3.9%左右，突破4%的概率在提升。猪肉的巨大缺口至少要在持续半年以上，明年上半年的CPI很难回到3%以下。CPI处于高位显然黯淡了降息的前景，最早的时间窗口估计在一季度CPI高点度过之后，但二季度CPI仍处于高位，因此上半年概率较低。通过压低LPR利差的形式降低终端企业融资成本仍然是未来主要手段。明年一季度库存周期向上、货币政策财政政策一起发力打造经济一季度开门红，或对PPI有提升作用，但明年大部分时间仍处于0附近，个别月份转正但整体转正尚需时日。PPI弱势制约企业利润大幅改善。CPI与PPI两方面的正反压力考验逆周期政策的艺术。总体看，逆周期调控政策有空间，但有制约，有节制，有定力。

 

 

随着政策的实施落地，四季度增长企稳；由于逆周期政策集中短暂发力，明年一季度经济有望实现开门红，但政策不具备持续性，随着政策效果衰减，二季度后经济逐渐走弱。由于CPI攀高、货币政策刚性和经济走稳，国债收益率还有上升空间。春节前后或是配置利率债的时间窗口。而经济周期、金融周期向下，企业债务重整仍是大势所趋，信用违约仍会大量发生，低评级债券仍需回避。未来两个季度企业盈利或将阶段性企稳回升，有利于股票估值修复，但经济总体偏弱、外部环境不确定、金融供给侧结构性改革的大背景将抑制股指的表现。这些条件的阶段性边际变好或变差将影响股市节奏，但结构性行情或是主要特征，消费升级和产业升级的主旋律仍将利好大消费和科技板块，布局核心资产是首选。(作者：中信建投宏观固收首席 黄文涛)