以下为部分演讲实录：

 

我今天想分享的是我们最近做的一个研究，在维持金融稳定和宏观稳定的过程中，我们需要什么样的政策框架？和今天讨论相关的，大概就是一句话，金融开放非常重要。但是我们还是需要考虑一些特定的、特殊的政策机制，来保证我们的开放过程，同时维持金融和宏观经济的稳定。

 

最初的问题提出，我相信比较简单，我们都知道，金融开放有很多的好处。40人论坛有一个径山报告项目，第一个项目2017年的报告聚焦中国金融开放的问题，有很多方面的理由，我不具体展开了。相信大家也都知道，既然是金融开放，有带来效率提高的一面，同时也可能导致波动性增加的另外一面。如果是后面这一面控制不好，最后可能得到“得不偿失”的效果。相信我们在国际上有很多这样的教训，有的国家资本项目开放之后，很快遭遇了严重的金融危机，这方面我们需要避免。

 

最近几年我们还碰到两个比较有意思的问题，一是我们大家都知道的，在全球危机爆发之前，全世界经济当中出现所谓的“大缓和”，当时大家觉得货币政策如火纯青，只要货币政策一调整，我们的经济、金融体系就稳定了，过后我们在反思，发现货币政策也许是管住了通货膨胀，但是没有管住金融风险。所以，货币政策能否很好地坚固金融稳定的问题？这是值得探讨的问题。

 

最近我们也看到，发达国家在全球危机以后，实行了很多量化宽松的政策，这些政策对于稳定他们的经济和金融带来了非常好的效果。但是客观来说，对于很多新兴市场国家而言，我们也受到很多“外部性”，他们宽松的时候我们流动性很充裕，他们往回走的时候，我们货币政策和市场环境紧缩非常明显，甚至导致了一些不太好的结果。怎么在金融开放的过程中，维持我们的经济、金融的稳定？这是我们现在碰到的一个非常大的问题。所以，我觉得前提是要进一步开放，毫无问题。但是怎样在开放的过程当中保持稳定？这才是值得我们深入探讨的一个话题。

 

中国政府，从2009年开始以来，一直在探讨宏观审慎政策，现在正规的说法叫“双支柱宏观调控框架”，简单来说，一方面是货币政策，一方面是宏观审慎政策，两个政策结合起来，共同维护宏观经济的稳定。当然，这个政策本身并不是中国独特的研究，很多国际组织，包括FSB(金融稳定理事会)、BIS(国际清算银行)、IMF(国际货币基金组织)，在这方面都有很多的研究、尝试，学术界也有很多的研究。维持金融稳定，需要有一个特殊的政策机制。

 

简单来说，货币政策和宏观审慎政策两者之间，既有可以合作的地方，相互补充的地方，我们往往也会看到一些场景下，相互之间不完全是一致的。也就是说，也许我们需要这两个政策相互合作，但同时独立发挥作用。最终的目的是一致的，就是为了维持宏观经济的总体稳定。

 

最近我们做了一个研究，最初是我有一位博士生，他是韩国央行的一位官员，他已经毕业，回韩国央行去工作了。他做博士期间，我们一起做了两国动态一般均衡模型。假设有两个国家，一个是中国，一个是美国，在这样一个非常简单的分析框架当中，什么样的政策最有利于中国经济保持稳定性？模型有一系列的特殊机制，具体我不展开说。简单而言，同时考虑了我们对外交流当中的贸易渠道、金融渠道。

 

我们知道，过去我们一直说的人民币贬值对经济增长有好处，这就是一个典型的贸易渠道的表现。货币贬值，出口竞争力增加，有利于经济增长，但是我们现在也越来越发现，金融渠道变得越来越重要。货币贬值的时候，很可能会鼓励大量资本外流，这是不利于国内经济增长，不利用国内经济稳定。这两个渠道同时考虑在一起，我们认为是非常重要的机制。还有其他的一些分析，我不展开讲了。具体做的实证，叫脉冲响应分析。

 

当金融市场开放后，很多新兴市场国家碰到的最大困难就是资金流的突然停顿。我们在资本市场开放的时候，资本有进有出，没有问题。由于有特殊原因，一个国家金融风险上升，从外部流入的资金突然停止，在很多国家会导致一系列资产负债表的变化，有可能最后会导致金融危机。当然，并不是说有这样的风险我们就不开放了，开放依然很重要，问题是在开放的同时，如何将这样的风险管住？

 

我们做的脉冲响应分析，如果大家看右边的，右边是两根线条，蓝色的线条是当一个国家只是用货币政策应对外部冲击时，一系列的宏观变量变化。还有一条是红色的线，在刚才说的，货币政策的基础上，再加上宏观审慎政策，这个政策实施会使得我们宏观变量的调整出现一些改变。

 

简单来说，大家可以看到一个结论，当我们面对外部资金突然停顿的时候，国内一些宏观变量会出现比较大的调整。货币政策可以帮助我们缓冲调整，因为货币政策可以反周期。但如果我们加上宏观审慎政策，可以进一步提高国内宏观经济的稳定性。其中，我们还做了一个分析，假如中国的人民币汇率政策，从固定汇率、不太灵活的汇率，变成相对更加灵活的汇率，之后我们发现这样的汇率政策转变，也是有利于进一步提高我们的宏观经济稳定性。结论就是我一开始说的，我们支持金融开放的同时需要花很大的功夫，设计一些政策机制，尤其是宏观审慎政策，现在在国内称之为“双支柱宏观调控框架”。一方面是货币政策，一方面是宏观审慎政策，共同作用，支持和保持宏观经济和金融的稳定。