招商证券宏观谢亚轩博士团队长期致力于宏观经济研究，秉承全球宏观，本土智慧的独特视角，力争为投资者提供最宽视野、最接地气的宏观经济研究成果。

　　核心观点：

　　9月经济基本面数据表现参差不齐，CPI则超预期上行，滞涨风险继续上升。展望10月，我们预计逆周期调节和减税等政策的效果将有所体现，经济数据出现企稳迹象；CPI进一步上升至3.1%、PPI维持-1.2%的地位，金融数据有所改善。展望11月，预计工业与投资增速相对稳定，消费增速有所回升，PPI触底回升。

　　9月央行表现出了较强的维稳人民币汇率的意愿，无序贬值的风险大幅下降，中美利差维持高位，使得外资增持我国债券的动力较强。10月人民币汇率小幅升值，但对冲掉汇率风险之后的中美利差小幅收窄，预计外资流入债市规模约为500亿元，陆股通流入规模为170亿元左右。

　　风险提示：中美关系再度恶化，经济走弱的程度超预期，商品价格显著调整。

　　以下为正文内容：

　　1、经济基本面数据

　　预计10月制造业PMI为49.7，11月为49.9。经济下行压力趋于缓解的方向没有变化，但考虑到9月可能存在季末效应，因此预测10月制造业PMI短暂回调至49.7，11月再次向临界值50迈进，主要考虑以下因素：正面力量来自于财政政策发力、工业品存货周期进入底部、PPI企稳回升；制约因素主要是货币政策空间受制于通胀率上行、房地产调控保持定力、贸易摩擦影响持续深化；综上，预计年内制造业PMI收缩的幅度将持续缩小，但突破至50以上难度较大。

　　当前工业增加值同比走势的主要矛盾在出口行业的生产情况。对于10月而言，工业生产的不利因素包括9月出口交货值继续负增长、出口季节性因素影响的消退等，有利因素有美国对中国3000亿美元加征关税清单产品启动排除程序，如果排除申请得到批准，自2019年9月1日起已经加征的关税可以追溯返还。另外10月电厂耗煤量等高频数据表现明显好于9月。再考虑到今年以来上季末与下季初工业增速有较大幅度的回落，我们预计10月工业增加值同比增长5.0%。

　　目前，逆周期调节力度加大已经在投资数据上有所反映，8、9两月基建投资增速持续回升，我们预计10月基建投资增速将延续回升态势。9月房地产销售形势较好，地产投资资金来源增速小幅回升，这有助于房地产投资维持较快增长。而制造业投资将继续低位震荡。综上，我们预计10月固定资产投资增速为5.3%。

　　三季度全国居民人均消费支出增速反弹0.8个百分点至8.3%，这显示个税减税效应可能开始对居民消费产生刺激作用，再考虑十一长假对消费的刺激因素以及双11对部分商品消费的推迟，我们预计10月社零同比增长7.8%。

　　展望11月，我们预计社零同比增速将明显反弹，一是由于去年11月汽车零售的低基数影响，二是考虑双11对部分商品销售的刺激作用。工业生产可能会受到环保方面的限制而继续在5.0%附近波动。只要房地产投资增速保持稳定，基建投资增速的持续回升可能有助于年末投资增速不再下跌。

　　2、通胀

　　预计CPI同比增速将持续上升，10月为3.1%，11月为3.2%。由于猪瘟持续影响导致供应偏紧，猪肉价格持续上升将导致未来两个季度CPI保持上升趋势，在2020年3月前后达到高点。

　　预计PPI同比增速在未来3个月受到库存见底、逆周期调节加力、基数效应的影响，将企稳回升，且11月后的上升速度会比较快。不过基数效应作用在2020年1月之后会再次回落。

　　综合来看，目前我国经济处于CPI破3、PPI企稳回升的结构性通胀环境中，预计GDP平减指数将在2019Q4、2020Q1趋于回升，2020Q2后趋于回落。

　　3、金融数据

　　9月我们对于M2、贷款余额和社融余额增速的预估都略低于实际值，表明9月金融数据比之前预计的更加乐观。

　　预计10月M2同比增速稳定在8.4%，M1同比增速稳定在3.4%，信贷投放约8000亿，新口径社融规模约8500亿。9月M2同比增长8.4%，高于前值8.2%。分结构来看，非金融企业、非银金融机构存款余额同比增速均高于前值；M0、政府存款余额同比增速则均低于前值；家庭部门存款余额增速与前值持平。合并来看，实体部门存款余额同比增速与前值持平。新口径下9月社融余额同比增长10.8%，与前值持平；贷款余额同比增速小幅上升至12.5%，前值12.4%。高频数据显示，8月底、9月初以来，商品价格环比上升的情况仍在延续，而10月的实体数据亦没有太多走弱迹象。我们维持之前的判断，在政策选择上，现在问题的关键并不在于进一步刺激融资规模，而在于如何有效运用前期积累的信用创造。因此，我们预计，10月金融数据或较9月有小幅改善。

　　考虑的盈利改善和政策边际松弛，预计11月金融数据较10月继续小幅改善。

　　4、外贸数据

　　9月出口增速基本符合预期，进口进一步下行，低于预期，主因是加工贸易进口进一步下滑，继续预示着出口前景难言乐观。

　　展望10月，虽然短期中美贸易关系有所改善，但仍处于变化之中，企业仍将保持观望，对实体经济和全球需求的改善作用有限，预计出口短期不会有明显起色，去年基数相对上月较为平稳，而海外基本面新兴与发达国家有分化，目前来看未形成明显向上趋势，综上，预计出口同比增速大体持平；进口方面，去年同期基数较高，且中美贸易问题未彻底解决、过去征收的关税仍未取消，仍将抑制加工贸易及相关进口，预计进口增速小幅下降。预计10月出口、进口分别同比增长-3.1%、-9.2%，贸易顺差为430亿美元。

　　展望11月，由于去年进出口增速在这一时期出现明显下滑，中美关系短期趋于乐观，商品价格近期企稳回升，国内投资需求也有望企稳，预计11月进出口增速均回升，贸易顺差较10月小幅扩大。

　　5、国际资本流动数据

　　9月央行表现出了较强的维稳人民币汇率的意愿，无序贬值的风险大幅下降，对于外资增持同业存单的负面拖累明显消退，对陆股通的流动也带来了积极影响，中美利差高达140BP，使得外资增持我国债券的动力较强，印证了我们对于8月的增持量下降是短期扰动的判断。

　　从10月的情况来看，中美贸易磋商形势至少短期转暖，人民币汇率小幅升值且贬值压力明显下降，美债收益率有所上升，但我国国债收益率亦有所抬升，预计中美利差仍维持在140bp的高位，人民币债券的收益率优势仍较为明显，不过对冲掉汇率风险之后的利差为92bp左右，有所下降。此外摩根大通宣布将于明年逐步纳入人民币债券，结构性因素也将继续支撑外资流入，预计本月外资流入债市规模大致为500亿元。股票市场方面，虽然中美贸易关系改善，但美联储的货币政策宽松难以进一步超出市场预期，美国经济下行压力加大抑制了风险偏好的改善，我国市场表现也较为平淡，预计本月股票市场的外资流入较上月明显收窄至170亿元左右。

　　展望11月，国内通胀形势的制约可能使得我国长端利率难以明显下行，美国经济基本面又将抑制美债长端利率的上行空间，预计中美利差维持较高水平，且中美关系好转有助于人民币汇率保持稳定。国内价格、基本面触底回升有利于A股反弹，预计陆股通流入将有所回升，而中国债券市场的外资流入可能将持平于10月的情况。

　　招商宏观团队：谢亚轩、罗云峰、张一平、刘亚欣、高明、张秋雨