投资要点

 

1.危机推动利率水平快速下行

 

观察过去150年世界主要经济体的利率走势，每一次经济危机的爆发都伴随着短端利率的急剧下行。两次全球大危机之后的十多年是过去150年全球利率最低的两个时期，大萧条时期的利率走势对本轮未来利率长期走势的判定有较强的借鉴意义。负收益率债券早在上世纪大萧条时期就已出现过，1932-1942年美国短期债券/票据在临近到期时的名义收益率为负值。不仅如此，美国新发行的短期国债的收益率在大萧条某些时期也是负的。当时出现负利率债券，具有一定的历史特殊性。

 

2.什么因素导致目前利率水平如此之低？

 

纳入“罕见灾难风险”的资产定价模型较好作了诠释：2008年金融危机使得主要经济体的利率中枢快速下移到较低的水平，而危机的二重冲击波（欧债危机）、三重冲击波（新兴市场货币动荡）连绵不断，对利率形成压制。后危机时代全球经济周期问题与结构问题交织，经济增长乏力，使得利率维持低水平，部分国家被迫选择负利率。

 

 

1）某些机构必须持有一定规模的国债。投资者愿意支付溢价，甚至承受部分损失，最主要的原因是政府债券和其他高等级公司债券能够提供安全性和流动性。2）投资者认为投资负利率债券有利可图。3）投资者在比较各种资产之后，觉得债券为收益率相对保险的品种。

 

4.如何评价负利率政策？

 

总体上，当前负利率政策的正面效果大于它的负面影响，其对于刺激经济增长和推升通胀起到了积极的作用。负利率政策效果通过引导市场利率下行和改善金融条件来实现。在负利率程度较低的时候，基准利率传导至市场利率的机制基本顺畅。

 

潜在副作用：第一、负利率政策会压缩贷款利率和存款利率利差，可能会对银行的利润率产生负面影响；第二、负利率政策可能扭曲了债券市场价格，使得债市面临较大的泡沫风险；第三、负利率政策的实施对传统金融模型发起挑战。

 

5.未来展望

 

危机过后十年，世界经济增速也没有恢复到危机发生之前的水平，叠加人口老龄化（劳动年龄人口增速放缓）、温和的劳动生产率增速和贫富差距拉大等结构性因素，或使低增长、低通胀和低利率成为未来很长一段时期的常态。政策利率触及有效利率下限的可能性在加大，现代货币理论（MMT）或在实践中占据上风，未来刺激经济，可能主要需要依靠财政政策发力。

 

当然，各国政府财政状况迥异，财政政策空间差别很大，需要把握好力度。特别地，如果政府财政状况恶化，政府债券违约风险提高，导致国债收益率大幅飙升，在负利率政策环境下，会引发恐慌和高度避险情绪。

 

以下是正文：

 

1. 全球大危机的余烬

 

1.1. 负利率的两个层面

 

负利率可以分成两个层面：一个是政策负利率，目前有五个国家和地区实施了负利率政策，分别是欧元区、日本、瑞典、丹麦和瑞士；另外一个是市场负利率，最典型的金融产品是负收益率债券。

 

负利率债券于2010年小规模出现，在2014年欧央行引进负利率政策之后规模迅速扩大，到2014年8月已经攀升至5000亿美元。随着欧央行继续降息和2016年日本央行加入实施负利率政策阵营，全球负利率债券规模急剧膨胀，2016年7月创下新高，金额接近12万亿美元。之后，负利率债券规模有所回落。从2018年9月开始，欧元区和日本等地区经济下行压力增大，叠加中美贸易摩擦升级推升避险需求，欧元区和日本国债收益率快速下行，负利率债券规模再次急剧攀升，2019年9月初超过17万亿美元。2019年9月和10月，全球市场风险偏好改善，全球国债收益率有所回升，目前负利率债券规模回落至13.4万亿美元的水平。其中，负利率债券中以国债为主，占比85.3%。从国家分布上看，日本、法国和德国是负利率债券规模最大的三个国家，根据2019年8月底的数据，这三个国家的负利率债券规模分别为7.3万亿、2.3万亿和2.1万亿美元，占全球的比重分别为43.1%、13.6%和12.4%。

 

1.2. 危机推动利率水平快速下行

 

观察过去150年世界主要经济体的利率走势，每一次经济危机的爆发都伴随着短端利率的急剧下行。其中，尤以1929-1933年大萧条时期和2008年金融危机最为典型，两次全球大危机之后美国和英国短端利率均向零利率水平靠近，而且危机之后的10-20年内短端利率均处于较低水平，而德国和日本在大萧条后的短端利率历史数据部分缺失，但总体趋势也是大幅往下。德国利率水平在2008年之后再次快速下降，随着欧央行2014年7月首次将存款便利利率降至-0.1%，德国短端利率正式进入负数区间。日本1990S中期资产泡沫破灭之后，利率中枢快速下移，1999年2月日本央行为了应对长端利率上行、日元升值和通缩风险的压力，引入零利率政策。相继经历1998年亚洲金融风暴和2008年金融危机，日本通缩和日元升值压力仍然较大，日本央行于2016年开始实施负利率。

 

两次全球大危机之后的十余年是过去150年全球利率最低的两个时期，大萧条时期的利率走势对本轮未来利率长期走势的判定有较强的借鉴意义，因此我们将目光先投向大萧条时期。

 

1.3. 大萧条时期负利率债券

 

负收益率债券并不是最近几年才出现的新事物，早在上世纪大萧条时期就已出现过[1]，1932-1942美国短期债券/票据在临近到期时的名义收益率为负值。不仅如此，美国新发行的短期国债的收益率在大萧条某些时期也是负的。只是大萧条时期后的负利率债券规模较小，负利率程度较低，持续时间也相对较短。

 

负收益率债券的出现看上去不可思议，因为与持有负收益率相比，持有现金似乎是个更好的选择。但是负利率债券确确实实出现了，那么唯一的合理解释就是负利率债券拥有现金不可比拟的优势。

 

大萧条时期，美国国债在拍卖时偶尔会出现竞拍价高于面值的情况，但是负收益率的程度很低，大约只有-0.05%。投资者更倾向于投资负利率债券，而不是持有现金，究其原因，一是某些州对持有国债免征个人财产税，二是银行可以将国债作为抵押物换取政府存款或者在银行间市场进行拆借，因此银行愿意持有负利率债券。在负收益率程度较低的情况下，持有负利率债券确实拥有现金不具备的优势。

 

在上世纪30年代，美国财政部通常会以较低的票息（按此票息计算的国债价格要高于面值）发行国债，但是持有快到期的国债的投资者拥有优先认购新发行的国债的权利，当持有的国债到期时，他们可以国债面值价格换取新的债券。因此，这个时期的国库债，除了支付票面利息之外，还赋予了持有者在未来换购新债券的权利。该项权利被计入债券价格，这种国库券相当于也是一种期权。当整个经济大环境处于超低利率水平（接近零）时，这种债券临近到期，换购新债券的权利会推升债券价格，使得债券收益率变成负值。

 

这种情况的出现跟当时的制度安排有很大的关系，因为当时国债经销网络（由交易商和银行构成）还未完全成型，美国财政部很大程度上需要依靠债券置换来发行新债券。债券发行前一周或者两周，相关机构会宣布购买债券的支付方式。购买者会被要求支付现金，或者用现有的债券进行交换，或者让购买者自己在上述两种方法中选择其一。根据记载，1932-1940年间，总共发行了86次新债券，其中15次要求购买者支付现金，31次必须用现有的债券进行置换，其余40次购买者可以选择用现金支付，也可以选择用现有债券置换。也就是说，当时购买新债券绝大部分都可以用现有债券进行置换。当时负利率债券的出现，跟这种制度设计和安排有很大的关系，因此具有一定的历史特殊性。

 

1.4. 罕见灾难（rare disaster）风险纳入资产定价模型

 

当然，出现负利率的大前提就是整个经济处于一个超低利率（接近零）环境当中，那么随之而来的一个问题就是：是什么因素导致利率水平如此之低？标准的宏观金融资产定价模型对于解释这个问题，往往无能为力。2008年金融危机爆发之后，Barro (2006)[1]和Gabaix (2012)[2]等经济学家将罕见的经济灾难风险因素纳入传统的CAPM模型，罕见的灾难包括经济事件（大萧条时期、金融经济危机等）、战争（世界大战等）、自然灾害（海啸、台风/飓风、地震、洪水等）、瘟疫蔓延（黑死病、禽流感等）等，这些灾难的实际发生或者发生的概率都会直接影响资产价格。将罕见的灾难风险因素纳入传统的资产定价模型之后，资产定价理论上的很多谜团都迎刃而解了，其中就包含目前无风险利率如此之低之谜。

 

目前受全球贸易不确定性的影响，出口导向型经济体德国和日本都面临较大的经济下行压力（gc不断下降，德国甚至面临较高的衰退风险，即gc<0），无风险实际利率的负利率程度进一步加深。而中美贸易摩擦不断升级，虽然暂时对消费没有产生明显的影响，但是对美国商业投资和出口产生极大的负面影响，年初以来美国经济下行趋势明显（gc下降），衰退风险（gc转为负数的概率）有所上升，美国无风险实际利率下降较快。

 

大危机的冲击使得全球总需求大幅萎缩，将全球利率中枢拉至极低的水平，部分欧洲国家和日本甚至不得不实施负利率政策，来刺激经济增长。从这个角度上看，负利率现象是全球大危机的产物，是这场大危机熊熊烈火燃烧之后的余烬。目前主要经济体经济动能衰减，使得利率中枢进一步下移。

 

1.5. 负利率政策实施的原因

 

为了面对全球金融危机以及随之而来的经济衰退，美联储、欧央行和英国央行等央行在用尽常规的利率空间之后，大胆启用非常规的货币政策工具，主要目的有两个：一是解决货币政策传导机制不畅问题；二是在政策利率在受限于有效利率下限（ELB, the effective lower bound）的情况下，刺激经济增长。

 

非常规的货币政策工具主要有四种：1.负利率政策；2.央行新型借贷操作（lending operations）；3.资产购买计划（asset purchase programs）；4.前瞻指引（forward guidance），这四种非常规货币政策工具从本质上看，和常规的利率政策工具并没有很大不同，因为它们都得通过影响金融条件（比如国债收益率、期限结构和信贷规模等）来间接影响实体经济。只是非常规货币政策之前的使用范围较小，人们担心会有很大的副作用（比如通胀飙升等），非常规货币政策基本处于试验和探索阶段。经历了近10年的实践经验，人们对于非常规货币政策逐渐有了更多的认识。这四种非常规货币政策当中，又以负利率政策最有争议和最引人注目。因为负利率不仅打破了人们的金融常识，而且今年以来中美贸易争端升级，投资者避险需求上升，叠加主要经济体经济下行风险增大和通胀低迷，很多央行开启降息周期，全球债券收益率快速下降，负利率债券规模不断扩大，2019年9月份高峰时总规模约17万亿美元，占全球投资级债券总规模比重近30%，其中绝大部分负利率债券为国债，约占全部负利率债券的85.7%。负利率似乎已经成为这个时代的新常态。

 

1.6. 投资者持有负利率债券的原因

 

投资者持有负利率债券，意味着如果持有到期，肯定会亏钱。为什么会有投资者愿意持有负利率债券？大致有三类投资者会考虑持有负利率债券。

 

第一，某些机构必须持有一定规模的国债。比如某些央行会持有其他国家的国债作为部分外汇储备，保险公司持有部分国债作为保险准备金；养老基金投资国债，为的是将流动性风险最小化，以备资金的不时之需，从而做到跟自身负债相匹配（liability matching）；银行需要投资部分国债，满足监管上的流动性要求或者将国债作为抵押物在货币市场进行借贷。投资者愿意为负收益率债券支付溢价，甚至承受部分损失，最主要的原因是政府债券和其他高等级公司债券能够提供可靠性和流动性。

 

第二，某些投资者认为投资负利率债券有利可图。主要是以下几种情况：部分投资者认为购买的负利率债券的收益率还有下探的空间，如果其收益率继续下降，债券价格上升，会产生资本利得；或者外国投资者认为投资的债券计价货币有升值的空间，最典型的例子比如日本国债，外国投资者认为日元被低估，如果未来日元升值，其投资的日本国债就会产生额外收益；本国投资者认为本国经济面临通缩风险，投资国债的实际收益率仍然可能就会较高。

 

第三，某些投资者在比较各种大类资产之后，“矮个子里挑将军”，觉得债券为相对保险的品种。特别是在经济下行压力较大的情况下，股票和大宗商品均表现不佳，尽管债券的收益率为负，但是相对于股票和大宗商品来说，投资债券的回报还是最高的。只要持有的债券收益率高于央行超额存款准备金利率，机构就更倾向于持有负利率债券，而不是把钱存放在央行。

 

2. 实施负利率政策的效果和副作用

 

2008年金融危机之后，部分欧洲国家和日本采用负利率政策是一次全新的政策尝试。在负利率政策下，央行对商业银行的超额存款准备金征收利息，目的是刺激商业银行发放贷款，从而推动经济增长。瑞典央行在2009年7月8日把隔夜存款利率降至-0.25%，将利率走廊控制在（-0.5%，0.5%）区间。2012年7月，丹麦央行的政策利率转为负值。随后面临类似宏观环境的欧央行、瑞士央行和日本央行也相继引入负利率政策。但各家央行采用负利率政策的直接目的略有差异，欧央行于2014年6月将存款便利利率降至-0.1%，之后在2014年9月、2015年12月和2016年3月再分别降息10BP，主要目的是为了推升通胀预期，2019年9月欧央行面对较大的经济下行压力，宣布再次降息10BP，存款便利利率降到了-0.4%。

 

而瑞士央行主要是为了稳定汇率，打压瑞士法郎升值预期。瑞士法郎一般跟欧元相挂钩，而且是一种避险货币，当全球经济下行或风险事件爆发时，瑞士法郎兑欧元往往面临升值压力。当欧央行降息之后，瑞士法郎面临较大的升值压力，为此，瑞士央行在2014年12月宣布将存款利率降至-0.25%，

 

日本央行推行负利率政策，抬升通胀和稳定汇率两个目的兼而有之，在1990S资产泡沫破灭之后，日本经济停滞不前，进入债务通缩陷阱，通胀一直低迷，同时日元也面临升值压力，为了应对这种情况，日本央行在2016年1月也采用了负利率政策。

 

2.1. 如何评价负利率政策？

 

2.1.1. 目前负利率政策的正面效果要大于它的负面影响

 

在2008年大危机之前，一般认为名义利率不能降到零以下，就是所谓的“零利率下限”。大危机爆发之后，瑞典、欧元区、丹麦、日本和瑞士央行都把宽松的货币政策更推进了一步，引入负利率政策，对传统的“零利率下限”发起挑战。如今距离瑞典央行首次启用负利率政策，十年已经过去了，国际清算银行[1]对负利率等非常规货币政策的效果做了初步的评判。他们认为，非常规货币政策工具为政策制定者提供了额外的政策空间和灵活性，规避了大危机之后的通缩风险。

 

总体而言，负利率政策的正面效果要大于它的负面影响，负利率政策对于刺激经济增长和推升通胀起到了积极的作用。负利率政策发挥效果，通过引导市场利率下行和改善金融条件来实现。负利率政策实施之后，叠加大规模QE，市场利率大体下移。负利率政策结合其他非常规货币政策，对国债收益率曲线产生了很大的影响，长端利率和短端利率均大幅下移，同时，国债利率下移带动信用债利率的下降，很多实施负利率政策的国家和地区的债券进入负收益率区间。可以说，在负利率程度较低的时候，基准利率传导至市场利率的机制基本顺畅。由于大机构和地方政府等部门持有现金的成本较高，他们愿意支付小部分利息来保存自己的财富，从而银行可以把负利率成本部分转移到他们身上。但零售存款利率似乎面临“零利率”下限约束，绝大多数银行无法把负利率成本转嫁给小储户，而采取了提高服务费用的策略，来抵消负利率政策对自身利润的部分冲击。

 

2014年欧元区首次实施负利率政策之后，经济增速快速回升，实际GDP同比增速从2014Q2的1.0%快速上升到2015Q4的2.1%。但是通胀水平经历了一个先降后升的过程，负利率政策实施之后，通胀没有上升，反而下降，跟通胀预期大幅回落有关，因为实施负利率意味着经济前景比较黯淡才促使欧央行采取了降息政策，导致市场通胀预期大幅回落。等经济回暖趋势确定，通胀预期逐渐回升，实际通胀水平才开始回升。日本实施负利率之后的经济走势，和欧元区大体相似。不同的是，日本负利率政策效果显现的时滞更长一些，2016年2月日本引入负利率政策，2016Q2日本经济继续下行，到Q3经济终于开始回暖，经济增速从2016Q2的0.3%上升到了2017Q4的2.4%。负利率实施之后，日本通胀走势也和欧元区类似，同样经历了先降后升的过程。

 

2.1.2. 负利率政策的潜在副作用

 

实施负利率会有一些潜在的副作用：

 

第一、负利率政策会压缩贷款利率和存款利率利差，可能会对银行的利润率产生负面影响，只是在目前负利率程度较浅的情况下，尚未显现出来。低利率的市场环境会刺激银行从事较高风险的投资行为，来增加收益率，或者对客户多征收费用，以对冲利润率的下滑。Lopez, Rose & Spiegel（2018）[1]对此进行了实证研究，他们选取2010-2016年间27个国家5100家银行的数据（这27个国家名义利率都降至零以下），他们发现目前为止负利率对银行盈利的负面影响还较小，因为银行下滑的利润基本被增加的非利息收入（主要是投资证券获得的资本利得）以及减少的储蓄利息支出所弥补。实际生活中，负利率政策没有对银行利润空间造成过分挤压，另外一个原因是负利率政策刺激了经济增长，从而间接改善了银行的业绩。此外，部分国家还采用了利率分级制度，对银行的部分超额准备金免征利息，也起到了一定的缓和作用。

 

第二、负利率政策可能扭曲了债券市场价格，使得债市面临较大的泡沫风险。负利率政策有很大的溢出效应，随着很多欧元区国债的负收益率进一步下探，很多以欧元计价的垃圾债也变成了负利率债券。

 

第三、负利率政策的实施对传统金融模型发起挑战。传统金融理论里面的很多数学模型都不适用负利率，因为很多模型里用到了对数，而负数取对数没有意义，比如利率互换等金融衍生品的计价模型，因此负利率对很多流行的金融模型提出了挑战，需要引进和采用新的数学模型，负利率可能正在改写现代金融的法则。

 

3. 未来展望

 

负利率现象是全球大危机的余烬，代表着全球经济隐含着某些深层次的问题。在一个健康运行的经济体中，如果居民储蓄超过商业投资所需要的资金，资金的需求不足会使利率下降，刺激居民消费和企业支出，最后经济逐渐回归至平衡状态。而大危机冲击过后，总需求急剧萎缩，利率需要降至零以下，才能使储蓄和投资回归均衡水平。

 

1987-2007年世界经济年均增速为3.3%，2008年金融危机之后增速大为放缓，2008-2018年年均增速仅为2.5%。如同1930S大萧条，2008年大危机的冲击似乎也具有持续性和长期性。危机过后十年，世界经济增速也没有恢复到危机发生之前的水平，叠加人口老龄化（劳动年龄人口增速放缓）、温和的劳动生产率增速和贫富差距拉大等结构性因素，或使低增长、低通胀和低利率成为未来很长一段时期的常态。目前负利率政策主要存在于欧洲和日本，但是未来大概率还会扩散到更多的国家和地区，规模也会继续扩大，而且负利率很可能会成为一个长期现象。

 

目前负利率的程度较浅，似乎并没有对货币政策的传导机制产生较大的负面影响，但是随着自然利率下移、人口老龄化、金融不断创新和经济全球化，未来政策利率触及有效利率下限的可能性正在提高。政策利率一旦触及有效利率下限，货币政策很难继续发挥刺激经济的作用。未来刺激经济，可能主要需要依靠财政政策发力。

 

负利率债券规模的扩大隐藏着新的债市泡沫风险和系统性金融风险。利率不会永远单向变化，趋势一旦反转，就会造成金融市场的巨震，最典型的例子比如2013年的QE缩减恐慌（TaperTantrum）。在负利率时代，这种反转风险预计会被放大和扩散，加剧市场动荡，更容易酿成系统性金融危机。负利率这一全球大危机的余烬可能会点燃一场新的大火。例如：一国政府的财政状况一旦恶化，该国政府债券违约风险大为提高，会导致该国国债收益率大幅飙升，使得该国的财政前景雪上加霜。国债收益率飙升会引起一系列的连锁反应，对其他资产价格产生很大的影响，“资产定价之锚”国债收益率剧烈变化，会带动其他利率债、信用债、股票等大类资产的剧烈波动。此外，国债价格大跌，往往伴随着资本外逃和本币贬值，比如去年和今年阿根廷都经历了较为严重的货币危机。如果一个国家身处一个货币联盟里，比如欧债危机时的意大利，其国债收益率大幅飙升，不仅该国的偿债能力被市场质疑，而且该国退出货币联盟的风险大大增加，使得外汇市场更加动荡。

 

正如Ray Dario指出的那样，目前全球经济形势和上世纪30年代大萧条时期有很多相同之处——贸易保护主义抬头、贫富财富差距扩大和政治转向极端主义等。上世纪大萧条低利率时代因二战结束而终结，战后重建和更新叠加政府干预经济，使得投资需求快速上升，经济和通胀复苏推升名义利率逐渐上升。本轮低利率时代如何终结？目前无人知道，我们只能做一个猜测。在利率政策空间严重不足和货币政策刺激经济效果边际递减的大背景下，现代货币理论（MMT）[2]或占据上风，财政政策在应对未来经济衰退过程中可能会扮演越来越重要的角色，就如上世纪的“罗斯福新政”和战后各国加大财政支出来刺激经济增长一样。当然，各国政府财政状况迥异，财政政策空间差别很大。如果与日本横向比较，德国和美国财政政策似乎都还有一定发力空间，但这也受各国储蓄特性、债券投资者结构等多重因素决定。