2019年上半年，中国国际收支实现经常账户、非储备性质金融账户的顺差，国际储备小幅增加。上半年的国际收支数据揭晓以下三点问题：一是，中美贸易摩擦对中国乃至全球多个经济体产生显著的负面影响；二是，随中国金融市场的对外开放，证券投资项目的重要性正逐步上升；三是，根据国际储备数据推测，央行并未放任人民币汇率的无序波动。此外，净误差与遗漏项目规模较大，一定程度上影响分析的准确性。展望2019年全年，我们认为：经常账户顺差规模有望达到2500亿美元左右，非储备性质金融账户保持小规模顺差的概率较高，储备资产“自然增长”，全年增加500亿美元左右。

 

2019年9月27日，国家外汇管理局公布2019年上半年中国国际收支平衡表。国际收支平衡表全面记录2019年上半年中国对外国际经济和金融的所有交易，对于中美贸易摩擦，中国资本市场开放和国际资本流动，人民币汇率破“7”及央行的态度等等热点问题及其影响均有体现，同时对于未来的国际收支形势也给出不少提示信息。

 

 

1、中美贸易摩擦导致出口增速下滑，但进口增速的下降速度更快。根据国际收支统计口径，2019年上半年中国货物贸易出口11500亿美元，同比增长1%，受到中美贸易摩擦的拖累，增速较上年同期下降10个百分点；同样受困于贸易摩擦，2019年上半年货物贸易进口9416亿美元，同比下降4%，增速较上年同期大幅下降25个百分点；上半年货物贸易实现顺差2084亿美元，同比增长34%，扭转了上年同期货币贸易顺差规模增速收窄的局面，对于整个经常账户顺差规模的回升有重要贡献。

 

2、服务贸易收入增，支出降，逆差规模收窄。2019年上半年服务贸易收入1186亿美元，同比增长3%；服务贸易支出2479亿美元，同比下降6%；逆差1293亿美元，同比下降12%。其中，运输项目逆差275亿美元，同比下降14%，降幅较显著；旅游项目逆差1104亿美元，下降8%，下降的规模较显著。

 

3、初次收入项目意外由逆差转为顺差。初次收入项目主要包括各生产要素的报酬收入，如工资薪酬、债务利息和投资收益等。尽管并非首次出现，但我国的初次收入项目多呈逆差，较少出现顺差。2019年上半年，初次收入项目收入1289亿美元，同比增长12%；支出1252亿美元，下降14%，顺差37亿美元，上年同期为逆差303亿美元。其中，顺差主要出现在第一季度，为156亿美元，第二季度即转为逆差119亿美元。

 

4、经常账户实现顺差882亿美元，体现其中期稳定性。由于以上各主要项目基本实现顺差，且货物贸易顺差规模较大，2019年上半年我国经常账户实现顺差882亿美元，与GDP之比为1.3%；较上年同期288亿美元逆差的情况出现较明显的改善。此前在2018年上半年特别是第一季度中国的经常账户多年来首次出现逆差时，市场上曾有争议，有一派观点认为，认为中国经常账户转负主要受中长期结构性因素影响所致，未来中国的经常账户将出现持续的逆差。笔者则认为，从中长期来看，消费率上升，储蓄率下降，储蓄和投资缺口收窄带来经常账户差额与GDP之比呈现下降的趋势。2017年底到2018年初投资率的短期周期性回升，一定程度加大储蓄投资缺口的收窄程度，同时叠加中美贸易摩擦的影响导致经常账户在2018年上半年出现逆差。因此，从中期来看，经常账户差额具有其稳定性，还未到进入持续逆差的阶段。目前的国际收支形势基本上支持了笔者的这一判断。

 

5、直接投资净流入规模出现下降。2019年上半年，境外对我国直接投资净流入819亿美元，同比下降35%；我国对外直接投资467亿美元，上升2%；直接投资实现顺差352亿美元，下降56%。从数据看，外国来华直接投资受到中美贸易摩擦的负面影响，中长期存在全球供应链转移和产业外迁的压力，需要我们积极加以应对。

 

6、证券项下国际资本流入持续保持顺差。2019年上半年，我国证券投资顺差230亿美元，同比下降68%；其中，我国对境外证券投资390亿美元，上升3%；外国对我国证券投资621亿美元，下降43%。从主要流入渠道看，境外机构投资境内债券市场402亿美元，沪股通和深股通渠道流入176亿美元，非居民购买我国机构在境外发行的股票和债券（包括央行在香港市场发行的人民币央行票据）128亿美元。笔者认为，吸引证券项下国际资本持续流入中国的原因包括：一是，中美利差和全球发达国家宽松货币政策等短期的周期性因素；二是，中国资本市场开放和人民币国际化等长期的制度性因素。2019年上半年证券项目顺差规模的回落主要与2018年上半年俄罗斯央行购买中国国债（约400亿美元）所造成的高基数有关，比较2018下半年的走势看，证券项目国际资本流动形势处于改善的状态中。

 

7、非储备性质的金融账户实现顺差454亿美元。2019年上半年经常账户实现顺差882亿美元，非储备性质的金融账户实现顺差454亿美元，中国国际收支形势呈现一个双顺差的局面。不过，与2000年代时的“双顺差”不同，一是，目前的国际收支双顺差规模相对较小，比如以经常账户顺差与GDP之比为例，当前为1.3%，而2000年代高峰时该数值一度超过10%，显示当前中国的国际收支结构更为均衡。二是，非储备性质的金融账户顺差的来源也有所不同，从过去主要依靠直接投资乃至其他投资两个项目的顺差，转到直接投资和证券投资项目并重，体现了中国积极推动金融和资本市场对外开放的政策效果。三是，在双顺差的同时，并未带来储备资产的显著增加，这与下面要讨论的净误差与遗漏项目规模上升密切相关。

 

8、第二季度储备资产再次减少。2019年上半年储备资产因交易原因仅实现24亿美元的小幅增长，上年同期为增加501亿美元。其中，2019年第一季度储备资产增加100亿美元，第二季度重新出现减少，减少了76亿美元。因为中国超过3.2万亿美元国际储备资产自身的投资收益会实现增值，所以即使按照3%的保守投资回报率估计，国际储备季度的“自然”增量也应该在250亿美元左右。2017年第二季度至2018年上半年，国际储备季度平均增加288亿美元，比较符合这种情形。第二季度国际储备资产的减少意味着央行可能在外汇市场压力较大的时候为抛出储备资产，为市场注入外汇流动性，以稳定人民币汇率。

 

9、净误差与遗漏项目规模较大，影响对国际收支形势分析的准确性。2019年上半年，净误差与遗漏项目金额为1312亿美元，规模较大。所谓规模较大是相对而言，一是，相对于882亿美元的经常账户和454亿美元的非储备性质金融账户顺差规模而言，误差与遗漏项目使得对于这两个账户形势分析的准确性存疑；二是，该净误差与遗漏规模与整个国际收支交易绝对值之和的比值接近9%，尤其是第一季度该比值超过6%，仅低于国际收支形势最严峻的2015年第四季度时8%的历史高点。笔者并不认同简单将当前的净误差与遗漏归类为地下渠道的资本外流，可能的探索方向包括，是否系统性遗漏统计某一经济主体的国际收支交易，如央行本身的交易；是否系统性遗漏某一类国际收支交易，如某些外汇衍生品交易。但客观来说，找出其背后准确原因难度的确非同一般。

 

 

1、中美贸易摩擦的负面影响绝不仅限于中国。中美之间的贸易摩擦对于中国的进出口和经济基本面造成显著的负面影响，这表现为国际收支统计中的货物贸易和服务贸易出口增速的快速回落。但是，笔者强调中国的经常账户不仅受贸易摩擦冲击和经济基本面等因素的影响会出现波动，同时也受到储蓄率等中期因素的影响而具有一定的稳定性。换句话说，短期冲击因素导致货物和服务贸易出口增速下降，中期因素决定中国的经常账户顺差不会迅速消失转为逆差，其结果就是我们在上半年看到的——货物和服务贸易的进口增速下滑的速度更快（流行观点称之为衰退性顺差，笔者认为并不规范）。进一步来看，世界经济是紧密联系的，中国的出口受到中美贸易摩擦的负面影响，该负面影响一定会传导到中国对日本、韩国、欧元区、乃至美国的进口。对比德国和法国的情况可以得到明显的证明，在2018年第四季度之前，德国与法国制造业PMI具有较高相关性，且德国景气程度一直要高于法国。但在始于2018年下半年的下行周期中，德国制造业PMI的降幅极其剧烈，2019年1月降至临界值以下，之后持续下行，2019年9月读数仅为41.4%；但法国制造业PMI却相对稳定，2019年以来基本保持在临界值以上，9月读数为50.3%。究其原因，德国高度依赖国际贸易，2018年德国出口占GDP的比重达50.1%，进口占GDP的比重为44.4%，净出口占GDP的5.7%；而法国对国际贸易的依赖程度远低于德国，2018年出口占比31.2%，进口比为33.2%，净出口占GDP的-1.2%。中国的角色是“世界工厂”，中美贸易摩擦带来的贸易收缩通过加工贸易链条将传递到全球多个有关经济体。覆巢之下无完卵，尽管美国经济对出口和外需的依赖度不高，出口在美国GDP中的占比仅为12%，但贸易摩擦的影响最终也通过贸易和汇率两个渠道对美国经济产生负面影响。美国的制造业新出口订单从2019年4月进入了收缩状态，之后一路快速下滑。中美贸易摩擦不仅是双刃剑而且是多刃剑，拖累全球经济陷入衰退的风险明显上升。有鉴于此，中美之间近期有望就贸易问题达成阶段性成果的新闻无疑对全球经济而言都是一个好消息。

 

2、证券投资项目特别是债券投资项目对中国国际收支形势的影响力逐步上升。2019年第二季度，直接投资项目下负债净产生（资本净流入）343亿元，同期证券投资项目债券形式的负债净产生395亿元，规模已超过直接投资项目。这是2017年以来，第三次出现季度债券项目资本净流入规模大于直接投资项目资本净流入规模。这在2016年之前，中国的资本市场开放度较低，吸引国际资本流入的主要渠道是直接投资项目的时代是无法想象的事情。这一事实表明，证券投资尤其是债券投资项目对于中国国际收支形势的影响力逐步上升。与直接投资相比，证券投资呈现以下不同的特征：一是，直接投资相对稳定，证券投资相对多变。例如，2015年以来，直接投资负债净产生从未出现过负值，即未发生此前流入的国际资本净回流的情况。但此期间，证券投资股票和债券项下都分别有三个季度发生了负债净产生的负值，即国际资本出现净回流。二是，直接投资与实体经济联系紧密，证券投资与金融市场联系紧密。证券投资项目下的国际资本流动主要通过直接影响股票价格，债券价格和收益率，人民币汇率等资产价格来影响中国经济和资本市场。因此，其对金融市场所产生的冲击可能更为迅速，更为直接，有可能加剧资产价格的波动性。例如，2017年当国内股票市场的多空双方形成势均力敌的态势时，是证券投资项目下连续四个季度国际资本流入并集中买入大盘蓝筹股决定了该年股票市场价值投资受到追捧的市场风格。又如，2018年第二季度人民币汇率意外走强至6.25的水平，事后看就与俄罗斯央行减持美元外汇储备，增持人民币作为外汇储备并大举购买中国国债有密切联系，当季债券项目负债净产生高达439亿美元。再如，受中国债券指数纳入彭博巴克莱指数等金融市场开放因素的推动，2019年第二季度境外机构增加持有中国债券395亿美元，对国债收益率的回落有一定贡献。特别是，由于台湾金融管理部门放松了台湾保险公司对国开债的投资限制，台湾机构增加持有国开债的金额显著上升，导致国开债和国债之间的利差出现系统性的收窄。

 

3、央行并未放任人民币汇率的无序波动。笔者此前曾多次撰文认为中国央行的汇率改革目标是市场化，是最终实现人民币汇率的自由浮动和清洁浮动。在年初接受专访时明确提出“7”的整数价位是人民币汇率的一个“枷锁”，在内外经济冲击加大的情况下，应该打破这个枷锁，提升人民币汇率的波动性，减少货币政策有效性受到的约束。事实上，近两年来人民币汇率的波动性确实有所提升，2019年8月在受到美国进一步加征关税的负面冲击后，人民币汇率破“7”。不过需要强调的是，央行在实践中从来也不是一味放任人民币汇率的无序波动，任由市场投机性因素决定汇率的走势。观察近期国际收支平衡表国际储备资产的变化可见，2017年第二季度至2018年第二季度连续5个季度，储备资产余额保持“自然”增长，季均增长288亿美元，表明央行在此期间退出外汇市场的常态式干预，让市场来决定人民币汇率的水平。但是，从2018年第三季度开始，受中美贸易摩擦加剧的影响所致，外汇市场供求状况失衡，人民币汇率贬值压力加大。在此期间，国际储备资产两个季度分别减少30亿和282亿美元，表明央行向外汇市场抛出外汇储备以稳定市场和汇率水平。同样的情况再次出现在2019年第二季度，当季国际储备资产减少76亿美元。由此可见，没有数据证明中国央行故意从外汇市场中购买美元来推动人民币汇率贬值从而获得对美国的贸易优势，央行一直以来的目标都是实现人民币汇率的自由浮动，只有在市场失衡时才会出手稳定外汇市场和汇率水平。从另外一个角度来看，中美之间在人民币汇率问题上具备较强的共识：即共同避免竞争性贬值，避免为获取贸易优势而进行的行政性干预，货币政策和汇率政策的协调等。据此，就不难理解，为何当前中美双方能够围绕人民币汇率问题最先达成一个阶段性成果。

 

 

1、2019年经常账户顺差规模有望达到2500亿美元左右。2019年上半年经常账户顺差规模为882亿美元，而从2000年以来经常账户顺差规模在各个季度的分布情况看，顺差规模呈逐季扩大的趋势。一般来看，前两个季度的顺差规模在全年顺差总规模中的占比为35%。据此可以推测，2019年全年中国经常账户顺差规模有望达到2500亿美元左右。

 

2、非储备性质金融账户保持小规模顺差的概率较高。直接投资项目具备较强的稳定性，预计其顺差规模在下半年有望扩大。证券投资特别是债券投资项目下半年的资本净流入规模也有望增加，主要原因包括：一是，中美利差在大于110个基点的区间，吸引国际资金流入中国债市；二是，美元有效汇率代表的全球风险因素仍在低位，推动国际资本流入中国债市；三是，中国债券指数纳入彭博巴克莱指数，每个季度平均吸引150亿美元的国际资本配置投资中国债市；四是，6月底中国央行同意日本东京三菱日联银行成为人民币在日本的清算行，这为人民币国际化在日本的推行奠定了基础，未来有望带动更多的日本企业和金融机构持有人民币资产并投资中国债市。上半年，其他投资项目逆差128亿美元，同比减少37%。鉴于房地产企业归还国外债务的政策要求等因素，预计下半年其他投资项目仍可能出现逆差，但逆差规模在300亿美元左右。整体来看，2019年下半年非储备性质金融账户的顺差规模较上半年小幅增加，该项目全年有望实现顺差1000亿美元左右。

 

3、储备资产可能出现“自然增长”。2019年8月中美贸易摩擦升级，人民币汇率破“7”，显示央行希望通过提升汇率波动来防范外部冲击。据此推测，央行抛出储备资产以稳定人民币汇率的可能性在下降。如果中美之间就人民币汇率问题达成阶段性成果，则市场情绪等因素叠加贸易差额规模扩大等市场供求因素有望适度推升人民币汇率。在此条件下，预计2019年下半年储备资产可能出现“自然增长”，全年增加500亿美元左右。