事件：9月工业增加值当月同比5.80%，预期5.00%，前值4.40%；9月工业增加值累计同比5.60%，前值5.60%；9月固定资产投资累计同比增长5.40%，预期5.40%，前值5.50%；9月社会消费品零售总额当月同比7.80%，预期7.80%，前值7.50%；9月社会消费品零售总额累计同比8.20%，前值8.20%。

 

点评：

 

 

9月工业增加值当月同比录得5.80%，高于预期0.80个百分点，较前值上行1.40个百分点，而9月工业增加值累计同比录得5.60%，持平于前值，剔除掉春节月份，仅高于2009年3月（5.10%）、2009年4月（5.50%）。从累计同比的表现看，工业增加值增速还面临较大压力。

 

 

9月工业增加值当月同比的显著特征是，各部类、各企业类型以及各地区的工业增加值当月同比均较前值上行：分部类看，采矿业、制造业与电力燃气及水的生产和供应业分别为8.10%、5.60%、5.90%，分别较前值上行4.40、1.30、0个百分点，其中，采矿业创2013年6月有数据以来新高；分经济类型看，国有及国有控股企业、股份制企业、私营企业、外商及港澳台投资企业工业增加值当月同比分别为4.90%、6.90%、6.70%、2.90%，分别较前值上行0.80、1.60、0.70、1.60个百分点，其中，股份制企业时隔5个月再次超过私营企业；分地区看，东部地区、中部地区、西部地区与东北地区工业增加值当月同比分别为5.20%、7.50%、8.20%、3.60%，分别较前值上行2.40、1.00、2.90、0.60个百分点，其中，西部地区环比上行幅度较大。

 

9月工业增加值数据的一大亮点是，高技术产业工业增加值当月同比与累计同比分别为11.00%、8.70%，分别较前值上行4.90、0.30个百分点，与工业增加值当月同比以及累计同比的差值分别为5.20、3.10个百分点，分别较前值走阔3.50、0.30个百分点。

 

在细分行业层面，9月农副食品加工业工业增加值当月同比仅为-1.20%，较前值下行1.2个百分点，自2006年2月以来，首次跌至负值区间，可能与目前的非洲猪瘟有一定影响。纵观整个价格体系，食品系价格增速全线上扬：下游的食品CPI同比创2011年11月以来新高，中游的食品类PPI当月同比创2012年2月以来新高，上游的农副产品类PPIRM当月同比创2012年1月以来新高。在农副产品类价格全线上扬之际，农副食品加工业工业增加值当月同比却跌入负增长区间，对此，这可能意味着猪周期引发一场农副食品加工业领域的供给侧改革，意味着可以关注农副食品加工业的龙头企业。

 

展望10月，工业增加值当月同比多空交织：多的方面，2019年10月工作天数为19天，比2018年同期多一天，此外，六大电厂日均发电耗煤量61.82万吨，较2018年10月同期上行9.01万吨；空的方面，2018年同期的基数为5.8%、5.9%，基数小幅上行；高炉开工率2019年前三周的均值为61.37%，较9月同期下行4.66个百分点，较2018年10月同期下行7.00个百分点；六大电厂日均发电耗煤量61.82万吨，较9月同期下行7.11万吨。叠加考虑到2019年工业增加值数据具有较为明显的季末效应，预计10月工业增加值当月同比大概率较9月下行。

 

 

9月固定资产投资累计同比5.40%，持平于预期，较前值下行0.1个百分点，为2018年10月以来新低，整体继续处于历史底部区间。其中，第一、二、三产业固定资产投资累计同比分别为-2.10%、2.00%、7.20%，分别较前值上行1.30、-0.10、-0.10个百分点。其中，第一产业持续6个月运行在负值区间，第二产业创2000年2月以来新低，相比之下，第三产业运行则较为平稳。具体看：

 

房地产投资持平于前值，继续保持两位数增长。9月房地产开发投资完成额累计同比为10.5%，持平于前值，为2019年2-9月的最低值，但依旧保持两位数增长，且高于2018年全年的9.5%。从结构上看，对房地产投资起到支撑作用的是建筑工程固定资产累计同比，9月录得10.6%，较前值大幅上行0.7个百分点，创2014年11月以来新高。在8月经济数据点评时，我们提到“房屋施工面积累计同比保持高位增长，意味着近期建筑工程固定资产累计同比还将保持较高增速”，目前看得到验证。拖累房地产投资增速的是其他费用（主要是土地购置费）累计同比，9月录得17.50%，较前值下行1.5个百分点，创2017年11月以来新低。从二者的先行指标来看，9月房屋施工面积累计同比录得8.7%，较前值小幅下行0.1个百分点，但是依旧处于高位区间，预计后期建筑工程固定资产累计同比还将保持一定增速；9月国有土地使用权出让收入累计同比为5.80%，较前值上行1.60个百分点，但是100大中城市成交土地规划建筑面积当月同比仅录得-28.03%，较前值下行9.34个百分点，二者发生较大程度的背离，综合看预计其他费用（主要是土地购置费）累计同比保持温和下滑的趋势。总体上看，房地产投资面临一定下行压力，但是年内下行空间有限。

 

9月房地产开发资金来源累计同比录得7.10%，较前值上行0.5个百分点，其中，国内贷款累计同比录得9.1%，较前值下行0.7个百分点，依旧位于较高水平，个人按揭贷款累计同比录得13.6%，较前值上行1.8个百分点，为2017年5月以来的新高，定金及预收款累计同比为9.0%，较前值上行0.7个百分点。与之相对应，商品房销售面积累计同比为-0.1%，较前值上行0.5个百分点，为2019年2-9月新高。商品房销售额累计同比为7.10%，较前值上行0.4个百分点。个人按揭贷款与商品房销售增速上行与房贷利率换锚有较大关系：根据央行规定，自2019年10月8日起，新发放商业性个人住房贷款利率以最近一个月相应期限的LPR为定价基准加点形成。在不确定与变动性面前，大部分购房者选择在10月8日之前购房，使得个人按揭贷款与商品房销售增速上行。

 

基建投资增速有望小幅上行。9月基础设施建设投资完成额累计同比为3.44%，较前值上行0.25个百分点，为2018年6月以来新高，其中，电力热力燃气及水的生产与供应业、交通运输仓储和邮政业以及水利环境和公共设施管理业累计同比分别为0.40%、4.70%、3.50%，分别较前值上行0、-0.8、1.1个百分点。基础设施建设投资（不含电力）完成额累计同比为4.50%，较前值上行0.30个百分点，为2018年8月以来新高。5月以来，基建投资增速经历两次较为明显的提速，以基础设施建设投资完成额累计同比为例：第一次提速是在2019年6月录得2.95%，较前值上行0.35个百分点；第二次提速是2019年8月，较前值上行0.28个百分点。应该说这里面存在较为明显的基数效应：2018年5月、6月分别为5.02%、3.31%；2018年7月、8月分别为1.80%、0.66%。从中可看出基数效应较为明显。当然，政策的推动也起了很大的作用：9月4日国常会指出，“要着眼补短板、惠民生、增后劲，进一步扩大有效投资”，一方面，会议未提制造业投资，另一方面，会议保持对房地产领域的调控基调，因此基建投资是有效投资的主力军。此外，会议提出“今年限额内地方政府专项债券要确保9月底前全部发行完毕，10月底前全部拨付到项目上，督促各地尽快形成实物工作量”。展望10-12月，2018年基数企稳抬头，10月、11月、12月录得0.92%、1.19%、1.79%，分别较前值上行0.66、0.27、0.60个百分点，利空基建投资增速。4季度基建投资增速能否上行，取决于专项债政策的发力程度，亦即取决于逆周期调节的必要性与紧迫性，可关注近期召开的中央政治局会议。

 

制造业投资增速大概率继续承压。9月制造业投资累计同比为2.50%，较前值下行0.10个百分点，创2004年4月万得资讯有记录以来新低（与2019年4月并列），表明制造业投资形势十分严峻。制造业投资增速低迷的重要原因之一是民间资本投资信心不足。9月民间固定资产投资完成额累计同比为4.70%，较前值下行0.20个百分点，创2017年2月以来新低；9月民间固定资产投资完成额累计比重为57.42%，较前值下行1.73个百分点，自2012年3月以来连续两个月运行在60%以下。制造业投资低迷的原因之二是出口增速承压。9月出口同比为-3.20%，低于预期0.4个百分点，较前值下行2.20个百分点。该值在2019年1-9月中位列倒数第3位，在过去25年的9月出口同比中，位列倒数第5位，居于中游偏下水平。制造业投资低迷的原因之三是工业企业企业利润增速持续负增长。8月工业企业利润总额累计同比为-1.70%，持平于前值，连续8个月停留在负值区间。8月工业企业亏损家数累计同比为5.70%，较前值上行1.4个百分点，为近6个月新高。8月工业企业亏损企业亏损额累计同比为11.60%，较前值上行1.60个百分点。制造业投资低迷的原因之四是工业企业企业尚处于主动去库存状态。8月工业企业产成品存货累计同比为2.20%，较前值下行0.1个百分点，考虑到后期PPI当月同比继续承压，预计4季度工业企业依旧处于主动去库存状态。制造业投资低迷的原因之五是2018年下半年基数不断抬升。

 

 

9月社会消费品零售总额当月同比7.80%，持平于预期，较前值上行0.30个百分点；9月社会消费品零售总额累计同比8.20%，持平于前值。剔除价格因素看，9月社会消费品零售总额实际当月同比为5.79%，较前值上行0.19个百分点；9月社会消费品零售总额实际累计同比为6.40%，较前值小幅上行0.01个百分点，二者均处于历史低位。分城乡看，城镇、乡村社会消费品零售总当月同比分别为7.50%、9.00%，分别较前值上行0.30、0.10个百分点，二者剪刀差较前值收窄0.2个百分点。9月CPI当月同比录得3.0%，较前值上行0.2个百分点，较去年同期上行0.5个百分点，价格因素对9月消费增速起到一定的支撑作用。从结构上看，已经公布的15类零售商品中，零售额增速录得正增长的有11类，录得负增长的有4类，分别是金银珠宝类、汽车类、石油及制品类、文化办公用品类，分别录得-6.60%、-2.20%、-0.40%、-0.20%，分别较前值上行0.40、5.90、0.80、-20.00个百分点；从环比的角度看，零售额增速环比上行有7类，增速环比下行有8类。

 

汽车类零售额当月同比降幅收窄是9月消费增速上行的主要贡献项。9月汽车类零售额当月同比-2.20%，较前值大幅上行5.9个百分点。9月除汽车以外的消费品零售额当月同比为9.0%，较前值下行0.3个百分点，表明汽车类零售额当月同比降幅收窄是9月消费增速上行的主要贡献项。9月汽车销量为-5.15%，较前值上行1.79个百分点，汽车价格指数当月同比为100.70，较前值上行0.50。整体上看，汽车销售领域呈现“量的跌幅收窄，价的涨幅扩大”的特征，使得9月汽车类零售额当月同比降幅收窄。生产领域，9月汽车产量当月同比为-6.90%，较前值大幅下行6.3个百分点，汽车制造业工业增加值当月同比为0.50%，较前值下行3.8个百分点，3季度汽车制造业产能利用率当季值、累计值分别为76.10%与76.80%，分别较前值下行0.10、0.4个百分点，分别较去年同期下行3.50、3.80个百分点，表明汽车行业产能过剩现象较为严重。在整个产业链中，汽车的销量增速是关键，而在居民收入增速下行的背景下，预计汽车销量大幅上行概率不高，叠加产能过剩严重，预计汽车的价格上涨不具备可持续性，进而汽车类零售额当月同比大幅上行概率较低。

 

第二，石油及制品类零售额当月同比连续3个月运行在负值区间。9月石油及制品类当月同比为-0.40%，较前值上行0.8个百分点。9月14日沙特石油设施遭遇袭击，导致国际油价飙涨。彼时我们预测，“在需求端决定国际油价的背景下，预计国际油价在短期冲高之后，后期大概率下行”。正如我们所料，国际油价在短期冲高之后迅速回落，布伦特原油期货与WTI原油期货分别录得56.15美元/每桶、50.99美元/每桶的低点，分别较前期高点下行15.8美元/每桶、12.39美元/每桶。10月15日，IMF将2019全球经济增长预期下调至3.0%，刷新金融危机以来新低，表明全球经济增速不容乐观。在此背景下，预计4季度国际油价还将继续承压。值得注意的是，一旦国际油价在40-50美元/每桶之间，欧佩克大概率要提出加大减产力度的主张，此时国际油价在全球经济增速下行以及欧佩克减产预期的作用下，大概率呈现弱势中幅来回震荡的特征。预计4季度石油及制品类零售额当月同比总体在负值区间低位徘徊。

 

第三，房地产系零售额当月同比较前值上行。9月家用电器和音像器材类、建筑及装潢材料类、家具类零售额合计为1098.00亿元，房地产系零售额当月同比为-4.74%，较前值上行0.44个百分点。其中 ，家具类、家用电器和音像器材类、建筑及装潢材料类零售额当月同比分别为6.30%、5.40%、4.20%，分别较前值上行0.60、1.20、-1.70个百分点。考虑到商品房销售面积累计同比为-0.1%，较前值上行0.5个百分点，为2019年2-9月新高，叠加地产系消费的后周期特征，预计短期之内房地产系消费增速快速下行概率较低，有望保持一定增速。

 

展望4季度，虽然CPI当月同比大概率继续上行，利多消费增速，但是消费增速大幅上行概率较低。首先，就业形势较为严峻。9月制造业PMI从业人员与服务业PMI从业人员指数分别为47.0%与47.7%，均处于历史低位，此外，7-9月城镇调查失业率分别为5.3%、5.2%、5.2%，处于历史较高水平。其次，居民收入增速下行。3季度全国居民人均可支配收入累计实际同比为6.1%，较前值下行0.4个百分点，创万得资讯2013年4季度有记录以来新低。其中，3季度城镇居民人均可支配收入实际累计同比为5.40%，较前值下行0.30个百分点，创2008年2季度以来新低，剔除掉2008年1季度，为2002年4季度以来最低值。再次，企业盈利情况不容乐观。8月工业企业亏损家数累计同比录得5.7%，创6个月新高。最后，短期之内房贷压力依旧存在，居民债务率还居于高位，一方面，居民收入增速放缓，另一方面，房贷支出具备刚性特征，对消费形成较大压制。综上，消费增速缺乏大幅上行基础。