1、外围：主要经济体货币政策空间正在压缩

 

2008年金融危机之后，主要发达经济体实施了史无前例的货币政策大宽松“试验”，一是将利率迅速压至最低，二是开启“直升机撒钱”模式向金融机构和企业大规模注入流动性。诚然，超低利率和流动性极度宽松的环境一定程度上修复了危机后的经济，但同时也造成了绵延至今的多重后果（这也是这场“货币宽松试验”至今仍饱受诟病的原因）：第一，长期的低利率环境推高了资产价格，带来刚性的资产价格泡沫，支撑美国危机之后10年大牛市的主要因素之一即是低利率环境；第二，低利率环境带来宏观杠杆率的快速上升，各部门债务压力的上升累积了较大的金融风险，尤其处于低位的国债利率使得政府债务的上升变得更加肆无忌惮；第三，低利率环境也带来贫富差距的不断拉大，随着资产价格泡沫被不断吹大，拥有资产的富人与资产匮乏的穷人之间的财富差距越来越大，这是造成社会不稳定的因素之一，也是现今世界各国民族和民粹主义抬头的主要导火索。

 

金融危机爆发十年之后，全球主要经济体再度面临经济增长回落的境况，但货币政策宽松的空间却愈加逼仄。以美国为例，美联储上一轮降息周期在2007年9月开启，联邦基金目标利率从5.25％降至最低0.25％，降息幅度500个bp；而本轮降息周期自2019年7月底开启，联邦基金目标利率从2.50％开始调降，若以0为底线则本轮降息空间仅有250个bp。实际上，自20世纪80年代至今，美国联邦基金利率在历次加息之后的峰值逐轮降低，这与美国10年期国债收益率持续下行的趋势相一致，也即是说，美联储降息空间随着市场利率的走低也在逐步被压缩。欧元区的情况则更为糟糕，欧央行早在2016年3月已将基准利率下调至0并延续至今；存款基准利率更是在2014年6月便已下调为负（-0.1％），此后经历三度调降至-0.4％，2019年9月18日欧央行进一步将存款基准利率调降至-0.5％，并宣布将在11月重新启动量化宽松。与此同时，欧元区主要国家的10年期国债收益率全部再度跌为负值，并且比2016年出现的负利率波及国家更广、利率跌幅更深、持续时间更长。

 

目前，全球货币政策无疑已经进入了新一轮的宽松周期。但是，当货币政策空间不断被压缩，宽松的效果逐渐衰减；当利率水平低无可低，甚至负利率在全球深度蔓延的情况下，宏观调控政策面临经济的失速下行之时还有怎样有效的应对方式？这恐怕是主要经济体的央行都应当谨慎思考的问题。

 

2、国内：“珍惜正常货币政策的空间”

 

前三季度央行操作体现出我国货币政策多目标的特征

 

2019年初至今，中国央行的货币政策操作呈现出明显的几个阶段性特征。①1-3月份，在年初降准1个百分点后，银行间市场流动性一直较为充裕，公开市场操作频繁，货币政策保持稳健偏宽松的姿态；②4-5月份，一季度经济和金融数据的显著企稳使得货币政策出现边际调整，尤其央行一季度例会和货币政策执行报告均重提把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，同时用续作MLF和逆回购替代了市场期待的降准，货币政策有所收紧；③6-7月份，包商银行事件的发酵使得银行间市场流动性分层的问题愈加凸显，央行公开市场操作力度再次加大，并通过超额续作MLF、增加再贴现额度、定向SLF、拓宽合格抵押品范围等一系列操作，对冲短期流动性风险；④7-9月份，宏观层面除了经济继续温和下行之外，出现两大变动：一是猪肉价格快速走高带动CPI上行，市场通胀预期有所抬头，二是中美贸易摩擦再度加剧，人民币兑美元汇率走贬并突破7的心理关口，贬值压力有所增大。因此，这段期间短期资金利率（R001和R007）一直维持在较高水平，直到央行在9月16日全面降准之后才有所缓解。

 

总体而言，今年前三季度的货币政策操作体现出我国货币政策多目标制的特点。与主要发达经济体通胀单一目标制的货币政策不同，中国多目标的货币政策不仅要兼顾稳定物价、充分就业、经济增长、国际收支平衡等传统目标，还要肩负宏观审慎监管的职责。因此，中国货币政策受到的掣肘也较多。

 

四季度展望：偏宽趋势不变，短期较为谨慎

 

展望货币政策的后续操作，我们认为中长期偏宽松的姿态不变，但短期操作可能仍然较为审慎。原因如下：

 

第一，近期国庆70周年记者会上，央行行长易纲的几点表态说明当前央行对货币政策的态度是偏审慎的。一是判断中国经济增长目前处于合理区间，物价也比较温和，结构性问题应当通过改革来解决；二是强调保持M2与社融增速和名义经济增速大体相当，保持杠杆率稳定，使整个社会债务水平可持续；三是判断目前财政和货币政策应对下行压力空间较大，利率水平适度，存款准备金率也留足了空间；四是明确提出，不急于有一些比较大的降息和量化宽松政策，在主要发达国家货币政策用完、接近零利率甚至实行负利率政策时，应当珍惜正常货币政策的空间，尽量长地延续正常的货币政策。因此，我们认为央行目前对经济运行的判断并未过于悲观，当前经济增速的下行有周期性因素，更重要的是转型期的正常表现，政策倾向于使用供给侧的结构性改革推进，来缓解经济压力；而需求端的逆周期调控政策，需要为经济更大的下行压力保留正常的货币政策空间。

 

第二，从短期宏观经济来看，7-8月份经济数据表现不尽如人意，但9月份部分工业高频与领先指标均有所反弹，如制造业PMI、耗煤量增速等；因此，三季度宏观经济可能出现季度经济增速继续向下、但9月部分经济数据季末反弹的态势，与二季度经济基本面的状况类似。短期经济基本面仍表现出一定韧性，且央行刚刚在9月中旬进行普遍降准，10月与11月中旬各有一次定向降准的落地，货币政策并没有立刻宽松的必要。

 

第三，从通胀走势来看，如前文所述，即便猪肉价格回归震荡的态势，四季度通胀依然有破3的可能性。尽管央行不见得会因为单月单因素通胀的显著上行而收紧货币政策，但较高的通胀预期也会牵制货币政策宽松操作的幅度。如果通胀压力过大，央行不大会采取降准降息的频繁操作。

 

第四，从贸易摩擦和汇率角度看，9月份以来人民币汇率贬值受到多方面因素的影响，甚至已经脱离了中美利差的基本面，而受到贸易摩擦局势变动的影响较大。我国需要跟随外围降息（尤其美联储降息）的主要逻辑是防止利差过大而出现汇率大幅度升值，进而对本国出口产生较大的负面冲击；而如果当前人民币汇率已脱离基本面，且由于贸易摩擦而受到较大贬值压力，一定程度上也降低了国内货币政策跟随外围降息的必要性。

 

第五，央行货币政策宽松的主要目的，一方面是为了维持短期市场的流动性充裕，另一方面是为了压低实体企业的融资利率，以更好地支持实体经济。央行8.20的LPR机制改革实际上改变的是商业银行贷款定价的基础利率：由之前的“贷款基准利率+不同企业的信用风险”转为“1年期MLF利率+加点+不同企业的信用风险”；但实体融资利率能否显著下行，还需要取决于不同商业银行自身的流动性成本和银行对企业信用风险溢价的评估。LPR改革之后，央行短期内显然更倾向于通过降低风险溢价压缩商业银行的加点幅度，来带动融资利率的下行；央行进一步压低政策利率的动因，可能需要等待实体贷款利率的具体表现，如果实体融资利率并未出现明显降低，央行才可能继续通过调降MLF以引导LPR利率的下行。

 

因此，在全球经济普遍回落、各国开启降息潮，以及中国经济延续下行趋势、就业压力逐渐增大的情况下，货币政策中长期偏宽松的趋势不变，利率处于趋势性下行的通道；但就短期操作而言，四季度货币政策可能由于多方掣肘而较为谨慎，且考虑到未来一段时间中国中央政府财政政策有望显著发力，这就降低了货币政策大幅放松的必要性。因此，央行在临近年底才再度采取行动的可能性较大：数量操作方面，存在今年底或明年初降准1次的可能性；价格操作方面，则可能在美联储12月降息前后下调公开市场操作利率或MLF利率（视实体融资利率走势而定）；这样的背景下，四季度国债利率水平走低的空间也将较为有限。