因此，经济的下行压力叠加政策的审慎对冲，我们认为四季度经济增长仍将呈现温和向下的态势。预计三、四季度GDP增速分别为6.1％和5.9％，全年GDP增速6.2％左右。

 

1、总需求延续弱势，关注两个矛盾

 

从需求端来看，当前投资、消费与进出口方面均面临不同程度的压力，四季度出现显著改善的概率并不大，这也与当前市场对宏观经济的普遍认知相一致。其一，固定资产投资受房地产开发投资下行与制造业投资低迷的拖累，基建投资改善的幅度目前低于市场预期；其二，消费尽管受到政策的大力支持，但当前效果尚未显现，主因居民杠杆率的高企限制了其进一步加杠杆的意愿，四季度最为乐观的情况是勉力维稳；其三，出口一方面受到全球经济快速下行的拖累，另一方面仍有贸易摩擦的负面影响在逐渐发酵，净出口对经济的贡献也将减弱。

 

不过，从需求结构上看，市场应当关注的四季度宏观经济预期差和不确定性可能出现在两个方面：一是房地产开发投资下行幅度和基建投资上行幅度之间的博弈，这决定了其对固定资产投资的支撑力度如何；二是在一系列政策支持的基础上，消费增速（尤其是汽车消费）是否能够出现相对明显的改善。

 

投资：关注房地产与基建投资的对冲作用

 

年初至今，在制造业投资增速显著回落并持续低位震荡的情况下，房地产投资增速超预期的强韧与基建投资增速低于市场预期的反弹相互对冲，使得前三季度固定资产投资增速保持了较为平稳温和的走势。考虑到工业企业利润增速尚在低位徘徊，库存周期仍在探底，制造业投资大概率难有明显起色；因此，四季度固定资产投资增速的整体走势仍将取决于房地产与基建投资的表现。

 

房地产行业自年初至今一直呈现出超市场预期的韧性：商品房销售累计增速在2月创2.8％的新低之后，在5-6％左右持续震荡；新开工与房地产开发投资累计同比增速从3月起呈现温和下行的态势，到8月分别仍有8.9％和10.5％的增长。在房地产调控政策并未松动，且房企融资政策不断收紧的情况下，开发商加快推盘以获得回款是商品房销售保持韧性的主要原因之一。当前市场对于房地产行业后续的降温趋势并无分歧，但就四季度短期来看，房地产销售与投资增速的回落可能依然是缓慢而温和的。其一，商品房销售增速整体回落的趋势不变，但三四线房企推盘力度的加大可能使得销售表现好于市场预期，加上各城市销售周期的不同也将平滑销售增速；其二，在融资渠道偏紧的情况下，房企倾向于加快开工而将货值转换为现金流，短期对新开工仍有一定支撑；其三，四季度存在赶工需求，可能对施工面积的增长有一定提振。总体而言，房地产开发投资增速预计回落至7-8％，剔除土地购置后的增速约为5％左右。

 

基建投资（包含电力）2019年前8个月累计增速仅为3.2％，较去年9月最低点的涨幅为2.9个百分点。从资金渠道看，基建投资资金很大一部分来源于国家财政，因此基建投资增长不尽如人意，受制于来自财政的多重因素：一是防范地方政府债务风险的工作仍然在推进，各地方受到存量债务压力的约束，一定程度上限制了基建投资的资金来源；二是专项债额度有限，且存在各省市结构性不均的问题，即基建需求较大的省份专项债剩余额度有限，而基建需求较小的省份专项债剩余额度较多，使得专项债资金并未能发挥到极致；三是尽管6.10专项债新规出台，允许将专项债作为项目资本金，但政策对于符合要求的项目规定较多：例如划定了“重大项目”的特定范围，而非所有基建项目均可用；再如规定了项目收益的高要求——项目收益需要在偿还专项债本息后仍然具备融资条件，这也使得能够使用专项债作为资本金的基建项目比较有限；四是财政政策尽管强调“提力增效”，但一方面受到年初预算的约束，另一方面受到今年减税降费力度较大的掣肘，出于平衡中长期财政压力的考虑，财政发力的空间也有限。上述因素在四季度仍将延续，并使得基建投资大概率继续维持温和反弹的态势。值得一提的是，政策近期的确在加大对基建投资的支持，例如提前下发2020年的专项债额度。尽管受制于财政预算而无法如市场期待提前发行专项债，但财政部已表态可以通过调度库款提前支付，之后再发行专项债回补，这也将对基建资金形成一定的支持。

 

总体而言，房地产投资向下与基建投资向上的方向已得到市场共识，但前者韧性延续的时间和后者反弹的幅度仍具不确定性，这是四季度固定资产投资增速需要重点关注的。

 

消费：四季度有望弱企稳，关注汽车消费表现

 

消费增速自2017年下半年至今呈现震荡下行的趋势，从中长期看，居民消费增速出现趋势性回落的根本原因有二：其一，过去十年房地产市场的繁荣快速推高了居民部门的杠杆，居民部门债务与GDP、居民存款、可支配收入的比重分别由2008年的20％、30％、40％升至2018年的50％、70％、100％，当前处于高位的房价和居民杠杆水平对消费意愿产生了抑制；其二，2011年之后我国城镇居民可支配收入增速整体处于下行趋势，这也将从长期压制消费增速的反弹。但从四季度的短期表现来看，我们认为消费增速有望实现弱企稳。从消费结构上看，除去吃穿用等走势平稳的必需品消费之外，汽车、房地产相关及石油制品类消费的表现基本决定了社零增速的整体走势，而上述三个消费分项在四季度都可能出现一定程度的改善。

 

第一，汽车消费增速有望继续改善。2018年四季度以来，中汽协公布的汽车销售增速已经出现罕见的连续五个季度负增长；作为占据社零近30％份额的主要分项，汽车终端消费市场的持续低迷严重拖累了整体消费表现。与此同时，年初至今政策层面出台了一系列刺激和支持汽车消费的政策，包括汽车下乡、优化新能源汽车补贴、试点放开车辆限购、繁荣二手车市场等；再结合汽车国6标准的落实推广和购置税法的实施，都能够对呵护汽车市场起到积极的作用。这样的政策背景下，三季度汽车销售增速尽管仍处于负区间，但边际上已经出现改善迹象。再考虑前期政策效应的逐步显现与年底促销季对销售的支持作用，预计汽车消费增速在四季度有望进一步改善。第二，商品房销售有韧性，支撑房地产相关消费增长。年初至今房地产相关消费（建筑建材、家具、家电）增速受到商品房销售增速回落的拖累，尤其与之联系最为密切的建筑建材类消费，年初至今一直呈现负增长。但如前文所述，各大房企在调控政策难松、融资渠道收紧的情况下，四季度可能加快推盘获取回款以缓解资金面紧张的状况，因而商品房销售有望保持一定的韧性，能够有效支撑房地产相关消费的增长。第三，原油价格基数走低，石油制品消费增速有望回稳。石油制品类消费年内主要受到油价增速回落的影响而持续走低。展望四季度，考虑到全球经济增长回落尤其是美国经济的加速下滑，原油在需求端并无有力支撑；而地缘政治冲突的不确定性有增无减，避险情绪发酵使得以原油为代表的风险资产面临回落的可能。不过，进入11月后原油价格去年同期的基数将快速走低，这将使得油价同比增速得到一定支撑；与此同时，国内石油制品消费增速也有望出现边际改善。

 

外贸：警惕关税滞后效益带来出口失速下滑

 

四季度外贸部门表现预计将延续前三季度进出口双弱的格局，且贸易顺差将进一步收窄。

 

进口方面，国内总需求仍在缓慢向下，全球经济进一步衰弱导致大宗原材料价格亦表现疲弱，两者都决定了进口增速大概率仍将维持低迷态势。出口受到的压制则更多：其一，全球经济增长继续向下，OECD综合领先指标、中国各主要贸易伙伴PMI指数、摩根大通全球PMI指数均已呈现明显衰退之势，外需的疲弱使得出口缺乏支撑。其二，人民币兑美元汇率在贬值破7之后呈现出相对平稳的走势，加上美联储已正式开启降息周期，外围相对宽松的货币政策环境减轻了人民币的贬值压力。其三，中美贸易摩擦局势仍在演变当中，中美数轮互加关税落地之后，双方首先经历“抢出口”与“抢进口”的过程，这使得加征关税的负面效应存在滞后显现的可能性。因此，到目前为止年内两轮（5月和9月）互加关税的负面效应可能将在四季度逐渐显现，并带来出口的失速下滑。总体而言，四季度出口面临的压力要大于进口，这可能导致上半年对经济边际贡献较大的“衰退式顺差”有所收窄。

 

2、工业或有韧性，库存周期筑底

 

2019年年初至今，我国制造业PMI跌至荣枯线以下，工业增加值增速在震荡中呈现下行趋势，工业品出厂价格同比也跌至负区间，工业企业利润增速更是持续在负增长区间徘徊，工业企业景气度整体处于下行通道。不过，从库存周期的历史经验来看，我们认为本轮工业企业的去库存可能正在逐渐接近尾声，库存周期进入筑底阶段。

 

第一，从时间长度上看：2000年至今，中国的库存周期时长从最短30个月到最长47个月不等。本轮库存周期从2016年6月起至今，已经延续39个月；若以2018年8月（库存周期下行趋势形成之前）作为本轮库存周期的顶部，则本轮去库存时间已经超过了12个月，按照历史上弱库存周期12-17个月的下降期对照，最晚在5个月之后（即2020年一季度）即能够见到本轮库存周期的底部。第二，从底部水平看：2000至今五轮完整库存周期的底部位置并不尽相同，其中第三轮和第五轮产成品存货增速均跌至负值，而第一、二、四轮产成品存货增速仍为正值。截至2019年8月，工业企业产成品存货累计同比增速降至2.2％，已处于历史低位区间，即便与第三轮底部-0.76％和第五轮底部-1.9％相比，进一步走低的空间也已经比较有限。第三，从利润表现看：从今年初至今，工业企业利润增速已在负区间徘徊8个月时间，而此前利润负增长最长的区间也仅有12个月；考虑利润增速略微领先于库存周期的变动，在利润增速呈现底部震荡的情况下，库存增速下行的空间也将较为有限。因此，本轮工业企业的去库存可能正在逐步接近尾声。

 

但值得一提的是，与2000年以来的前几轮库存周期相比，本轮始于2016年6月的库存周期在顶部经历了较长时间的震荡徘徊，形成了从2017年4月到2018年8月一个较长的“顶部平台”。这可能源自两方面因素的影响：一是2017年三四线城市的棚户区改造，使得房地产市场在调控趋严的情况下仍维持了较好的韧性，带动产业链上相关工业行业的强韧表现；二是2018年中美贸易摩擦加剧后，出口导向的制造业企业为“抢出口”而加快生产，一定程度上也支撑了相关行业的补库存需求。往后看，尽管我们判断本轮库存周期进入筑底阶段，工业产成品库存增速下行的空间比较有限；但考虑到当前全球经济增长的下行、贸易摩擦的现状，以及国内总需求的疲弱态势，本轮库存周期在底部震荡的时间同样可能被拉长。

 

3、消费品通胀空间有限，工业品通缩压力增大

 

四季度CPI：猪价仍有上涨压力，但消费品通胀无忧

 

今年前三季度，CPI同比在1-2月显著下降后，一直呈现震荡攀升的态势，7-8月CPI同比保持在2.8％的高位。猪肉价格大幅上行拉动食品价格上涨，是年内推升消费品价格增长的最主要因素。四季度，通胀的走势仍然取决于猪肉价格这个波动最大的因素。

 

本轮猪肉价格快速上涨的表现已超出了市场此前的预期。截至2019年9月末，全国猪肉平均价格同比涨幅已高达79.3％，突破前两轮猪周期猪价峰值涨幅（2011年66.6％和2016年40.2％）；按照全国猪肉价格与CPI猪肉分项之间的相关关系推算，9月CPI猪肉分项同比涨幅大约在66％左右，同样高于前两轮CPI猪肉分项的峰值（2011年57.1％和2015年33.5％）。这已经大大超出了今年二季度农业部对猪肉价格在年底突破2016年最高值的预测。

 

本轮猪价上涨受到三重因素的共同推动，致使猪价的涨幅大大高于此前的水平。其一，内生的猪周期已运行到猪价上涨的周期。猪肉价格在2016年下半年到2017年震荡下行后，生猪存栏与能繁母猪同比增速所表征的猪肉供给指标已经出现显著回落，猪粮比价也在2018年初跌至盈亏平衡点，因而即便没有其他因素的影响，猪肉价格在2019年本身就应当趋于上涨。其二，非洲猪瘟疫情助推了生猪产能的去化。本次猪瘟疫情蔓延及其带来的生猪扑杀、限养、禁运等应对措施，使得生猪存栏量呈现断崖式下跌，进一步加快了猪价上涨的速度。其三，前期国家的生猪养殖政策客观上放大了猪瘟疫情的影响。此前国家为了环保要求，将南方水域的生猪养殖转移至北方，全国的猪肉供给呈现“北猪南运”的格局。但非洲猪瘟疫情爆发之后，政府为控制疫情禁止猪肉的跨区运输，造成南方的猪肉供给突然收紧，价格难以控制；与之相对应的，北方却存在生猪无法运出，养殖户亏损的情况；这造成了生猪供给的结构性失衡，助推了猪肉价格的上涨。

 

9月份以来，政府已经出台了多项措施稳定猪价：中央明确提出打击囤积居奇和串通涨价行为，各相关部委从补贴、保险、运输等方面全方位保障生猪供应，各地方政府相继推出稳定猪价的措施，甚至在金融层面，也加大了对生猪产业的信贷支持力度。从政策效果来看，我们认为部分政策可能存在时滞效应，例如生猪养殖产业链的整体恢复，以及非洲猪瘟疫情的彻底解决；但国家直接投放冻储猪肉、打击囤积和串通涨价、运输补贴等可能在短期起到稳定猪价的作用。

 

因此，我们认为猪肉价格环比陡峭上涨的态势有望得到缓解（同比增速可能仍将维持高位），在此背景下，通胀在四季度面临的压力将有所减轻，但仍有在年底突破3％的可能。我们维持全年CPI同比在2.5％左右的预测。

 

四季度PPI：工业品仍有通缩压力，年底有望短暂改善

 

2019年前三季度，PPI同比整体呈震荡下行的趋势，截至2019年8月已跌至-0.8％，从分项看主要源于生产资料价格的走低。

 

从中长期趋势来看，疲弱的总需求决定了工业品价格难有强劲表现：一是国内投资需求不振，工业生产仍在探底，难以对工业品形成较好支撑；二是外部经济环境恶化，对主要大宗商品带来持续压力，从上游原材料对PPI形成压制。总体而言，今明两年PPI同比的趋势大概率将是震荡下行之后在低位徘徊的格局。

 

而从四季度来看，PPI同比仍有下行压力且继续在负区间徘徊，但有望在年底出现一定程度的改善。一方面， PMI已连续5个月处于荣枯线下，工业企业景气度总体低迷的状况决定了PPI难有强劲表现；但另一方面，如前文所述，本轮库存周期已行至后半段，并有望在明年一季度触底，且四季度基建投资的回升可能带来部分工业品需求的改善；此外，四季度PPI同比基数将有一定程度的回落。因此，若大宗商品价格整体延续弱势震荡格局，则PPI年内后4个月的走势可能是先降后升，低点在10-11月份左右。预计全年PPI同比增速在-0.5％左右。

 

中长期看，本轮CPI涨势已近尾声

 

如上所述，CPI同比在2019年四季度可能由于猪肉价格推动而仍然存在上行压力，但本轮CPI增速的上升可能已经接近尾声，原因在于多方面因素均不支持CPI同比持续上涨：

 

其一，从核心CPI看，尽管当前CPI同比存在显著上行压力，但核心CPI同比持续低迷，两者之差已达2013年10月以来最阔值。而历史经验显示当CPI与核心CPI增速的差距拉大到1.3个百分点之后，CPI同比将显著下滑并向核心CPI趋近。因此，未来CPI同比大概率将向核心CPI回归。其二，从非食品价格看，当前CPI食品价格上涨的同时非食品价格却显著下行，表明本次CPI上涨主要源自食品端供给侧冲击，而非需求拉动；相反，总需求可能还在快速萎缩，这显然难以支撑通胀的持续上行。其三，从PPI同比看，本轮CPI同比连续上涨的同时PPI同比呈连续下跌态势。从历史上来看，一旦发生PPI增速显著下降、且从上至下穿透CPI增速后，CPI增速都会显著下降。其四，从M1同比看，受金融监管强化等因素影响，中国M1同比增速近年来呈显著下滑态势，2019年初至今也一直低位徘徊。在缺乏货币信贷支撑的前提下，本轮CPI增速上升的可持续性值得怀疑。

 

因此，当前，核心CPI、非食品价格、PPI与M1等因素的变动，都不支持CPI增速的持续上涨。而作为驱动本轮CPI增速上升的最重要因素，猪肉价格进一步上升的空间与可持续性均难以持久。这就意味着，即使CPI增速可能在2019年第4季度创出本轮新高（例如达到或突破3.0％），本轮CPI增速上升也已经接近尾声。从2020年起，中国经济可能会面临CPI与PPI同比增速双双下降的局面。换言之，中国经济当前面临的主要威胁不是通胀，而是总需求下行。这就意味着中国政府应该加大逆周期宏观政策的对冲力度，就货币政策而言，央行的确有可能在未来通过更加积极的公开市场操作来降低MLF利率，并通过新的利率形成机制带动LPR利率以及银行贷款利率的下行。