1、全球主要经济体增速持续回落，各经济体之间出现收敛迹象

 

2018年初至2019年中，全球主要经济体呈现出回落中分化加剧的格局。其中美国经济相对偏强运行，欧元区、日本、中国等其他主要经济体增速均有所回落。进入2019年第三季度，全球增长动能继续弱化，OECD（经合组织）进一步将2019年全球经济增速预期自3.2％下调至2.9％，将2020年全球经济增速预期自3.4％下调至3.0％，创2008年金融危机以来最低水平。值得注意的是，此前一直相对强劲的美国经济在消费趋弱、投资疲软的背景下前景堪忧，四季度下行压力可能进一步加大。而欧元区、日本、中国等其他主要经济体也并未出现明确的企稳信号，弱势震荡仍是主旋律。综合来看，2019年四季度全球经济将在下行中趋于收敛，全球贸易、短期资本流动与风险资产价格仍将继续承压。

 

美国经济自2018年初至2019年中能够维持相对强势的原因在于前半期投资受税改刺激走强与后半期强韧性带来的消费高企。但是三季度以来，美国经济投资端延续疲弱，消费端也出现回落迹象，这将加大美国经济的下行压力。同时，欧元区经济仍然弱势，且内部分化加剧。其中，法国经济的消费与投资端均出现边际向好的信号，但德国经济仍然非常疲弱，意大利等边缘国经济也延续弱势。日本经济在出口拖累下有所承压；中国经济仍有温和回落趋势。全球经济在下行中有趋于收敛的迹象。

 

在全球经济体增速集体下行的背景下，全球各大央行纷纷开启了货币政策的宽松周期。其中美联储于三季度连续两次降息25个基点；欧央行也在三季度开启了降息周期并重启了量化宽松；其余央行也纷纷采取宽松货币政策。未来一段时间，在经济下行压力渐增的背景下，全球央行货币宽松的趋势仍将延续。汇率方面，美元指数受美国经济回落加速与全球经济收敛的压制，其波动中枢在四季度将从当前98-99的区间回落到96-97，欧元兑美元底部震荡，日元、瑞郎等避险货币走势可能仍然较强。

 

2、美国经济恐加速下行，欧洲经济或弱势企稳

 

美国经济

 

2019年三季度，美国经济整体趋弱，此前消费强投资弱的格局有向消费投资双弱变化的迹象。制造业PMI等美国经济先行指标延续近一年的回落趋势，且于2019年8月跌破50的荣枯线水平，9月更是下行至47.8的低位；工业产出同比也逐月回落至8月的0.4％，显示出美国制造业投资端的持续疲弱。就业方面，美国非农数据波动收敛，失业率续创新低，周薪同比自高位持续回落，时薪增速也有加速回落迹象，劳动力参与率虽略微抬升，但仍在底部，劳动力市场整体呈现高位筑顶态势。消费方面，美国零售销售数据同比虽逐月递增，但环比在8月显著回落，加上消费信心指数有所回落，美国消费端可能即将迎来高位回落的拐点。这也将导致美国经济在四季度由此前消费强投资弱的分化格局向消费与投资双弱格局发生转变。

 

通胀方面，美国CPI与核心CPI同比在三季度明显分化。其中，CPI同比从2019年4月2.0％的高位震荡回落至8月的1.7％；而核心CPI同比从5月的2.1％逐月上行至8月的2.4％，通胀与核心通胀之差由4-5月0.1个百分点走扩至0.7个百分点。油价在三季度震荡回落导致能源价格与交运价格显著下行是CPI同比大幅低于核心CPI同比的重要原因，医疗、住宅、娱乐与服装价格坚挺则是支撑核心CPI同比上行的主要动力。

 

在经济可能加速下行、通胀指标回落的背景下，美联储在2019年7-9月连续两次进行了降息操作，每次降息空间均为25个基点。但是核心通胀高企还是给美联储的宽松政策带来了一定的掣肘，9月议息会议的点阵图显示美联储内部分歧加剧，大多FOMC委员认为未来不再需要继续降息。未来联储内部分歧的减弱还需要数据对经济走势的进一步确认。

 

虽然基本面存在利空因素，但是美股并未走出单边下行走势，流动性是三季度美股走势的核心因素。美股三季度的两轮上行分别位于7月底与9月中降息开启前的一段时间，而在降息落地后，美股都经历了较大程度的回调，这与利多兑现以及联储对未来降息预期的打压有关。当前，美联储内部分歧加剧，需要未来一段时间公布的经济数据来统一联储内部委员的观点，在此之前，联储也难以给出明确的利率指引。所以美股在四季度大概率仍会延续三季度的短周期波动特征。

 

从季度表现上看，美国私人消费自2014Q2开始就一直维持超过2.0％的同比增速，消费增速在2019Q2较2019Q1也有回升；二季度美国政府支出延续强势，从以州、地方政府支出为主转变为以联邦政府为重点，州与地方政府支出为辅，非国防支出增速回正并超过国防支出；私人投资增速在2019Q2大幅回落并转负，这与美国制造业PMI持续回落的走势相符，说明美国私人投资端受2018年2月税改推出的刺激逐渐淡化，外围经济下行与贸易摩擦蔓延压制了私人部门对制造业的投资；出口弱势拖累净出口增速，二季度净出口对经济贡献负面。目前美国经济呈现显著的分化格局，消费与劳动力市场偏强运行，而私人投资、净出口则对美国经济有一定的制约，政府支出对美国经济则有一定的拉动作用。

 

作为美国经济当前最具韧性的部分，消费端已成为市场对美国经济最为关注的焦点。考虑到美国消费增速与美股表现、劳动力市场均有紧密联系，当前美股走势高位震荡，劳动力市场数据出现矛盾，非农与薪资增速回落而失业率创新低，预计消费增速将随着劳动力市场的筑顶回落而缓慢震荡下行。另外，由于美股已逐渐脱离此前的多年上行轨道并开始在高位震荡，未来估值偏高的美股可能在四季度高位回落，这将对资金主要配置在股权的美国居民部门的消费前景带来冲击，美国消费下行速度将加快，并导致美国经济加速回落。

 

私人投资方面，特朗普政府2018年2月推行的减税新政对投资的刺激已几乎消失，2019年二季度私人投资增速已大幅转负，这与全球经济整体回落和贸易摩擦蔓延有关。尽管美联储连续两次降息以刺激私人投资，但在货币政策边际效用递减且联储仍对持续大幅降息保持审慎的情况下，美国私人投资在四季度大概率仍将延续弱势震荡格局。

 

在政府支出领域，美联储在三季度连续两次降息后，未来降息节奏可能放缓为一个季度一次，但是利率中长期下行的大趋势不会发生变化，政府发行债券的融资成本也将持续下行，这有利于降低政府筹措资金完成基建等公开支出计划的融资成本。尽管美国2万亿美元的基建计划已获批，但是考虑到美国基建的长周期与较低效率，基建投资大概率将维持缓慢震荡上行的走势，政府支出增速在短期难以大幅上行。另外，由于美国两党纷争渐趋白热化，美国州与地方的基建项目审批周期可能延长，这进一步导致美国政府支出增速上行的缓慢程度。

 

综合来看，美国经济已处于回落通道，但由于消费与政府支出的较强韧性，美国经济回落程度尚属温和，随着四季度劳动力市场筑顶回落，美股震荡下行以及基建项目审批周期延长，美国经济增速可能面临加速下行的风险，但衰退的迹象尚不明显。

 

我们判断2019年四季度美国经济增速将显著放缓至2.0％左右，2020年可能继续降为2.0％以下。美联储内部关于货币政策的分歧将随着四季度经济数据的回落而逐渐减弱，美联储四季度的降息频率将有所放缓，由三季度连续降息2次放缓至一个季度降息一次的频率。结合美国经济加速回落、欧央行重启QE以及美国相对欧洲较强的经济基本面，四季度美元指数将自当前的99左右小幅下行至96-97。

 

欧洲经济

 

自2018年初步入景气回落通道后，欧元区经济就自高位一路下行，2019年二季度虽有所企稳，但三季度下行速度加快。9月欧元区制造业PMI为45.7，维持全球主要经济体中最低水平。经济增速方面，欧元区经济增速自2018年初开始与美国走势分化；随着美国经济增速回落，美欧经济增速开始收敛，但两者之间的差距仍然不小，2019Q2美欧经济增速之差由2019Q1的0.58％扩大为0.97％。分结构看，欧元区景气度在2019Q3再度下行与德国、意大利等欧元区大国的景气度大幅下行有关，而法国景气度相对较强。在经济整体下行且分化加剧的大背景下，欧央行在9月决定下调隔夜存款利率至-0.5％，超宽松政策再度来临。

 

我们对四季度欧元区经济前景仍然不乐观，特别是在美国对欧盟加大关税制裁的背景下。预计欧央行的超宽松货币政策也难以在短期给欧元区经济带来持续显著的提振。在2008年金融危机与2011年欧债危机爆发之后，欧央行采取了持续近十年的宽松货币政策，欧元区经济已形成对量化宽松政策的依赖。考虑到欧央行继续下调基准利率的空间非常有限，所以四季度欧元区经济料仍将延续弱势。

 

另外，英国脱欧僵局也将压制英国与欧元区的经济前景。尽管欧盟已允许英国修改部分脱欧草案条例，但约翰逊目前仍未拿出像样的方案，且方案要获得欧盟与英国议会通过的难度也很大，考虑到本月底是英国脱欧的原定最终期限，仍在僵持中的英国脱欧进程也将在本月带来更大的不确定性与冲击。若英国与欧盟无法在本月达成新的脱欧协议并获得英国议会与欧盟议会通过，且英国脱欧时限未获得延长，那么英国极可能发生无协议脱欧，英国与欧元区的经济前景将受到显著冲击。

 

整体来看，欧洲经济面临的内忧外患仍将延续。内生增长动力衰减、南欧债务问题、民粹主义抬头、英国脱欧僵局等内忧难以解决；外围需求回落、美国关税施压、地缘局势升温等外部因素无法消弭。尽管欧央行已降息至负利率，但欧元区经济四季度的前景仍不容乐观。在该背景下，欧元兑美元将弱势震荡，英镑兑美元受脱欧谈判冲击仍会大幅波动。

 

日本经济

 

2019年三季度，受外围经济下行的冲击，日本出口增速走势延续此前的疲软态势，同比增速自2018年12月至今一直为负。在出口萎靡的拖累下，日本制造业景气度也表现疲弱，位于荣枯线以下窄幅波动，9月为48.9％，持平于2019年2月的低位；服务业PMI仍维持在荣枯线上方波动。通胀方面，日本通胀在4月达到年内高位后持续下行，9月重新回到0.5％以下的水平，经济内生动力明显缺乏。

 

与制造业景气度同处于荣枯线下方的美欧发达经济体相比，日本9月制造业景气度高于美欧，显示日本经济相对美欧仍具备一定的韧性。从结构上看，日本经济当前主要依赖私人消费支撑，而投资与出口则给日本经济带来较大下行压力。从二季度经济数据可以明显看出，私人消费当季同比达0.9％，显著高于前值0.5％；而投资与出口同比分别为0.4％与-2.8％，均显著低于前值。

 

值得担忧的是，日本从2019年10月1日起将消费税率从此前的8％提高至10％，该举措将给日本经济当前的唯一支撑——私人消费带来显著打击。在投资与出口持续疲软的态势下，消费税率的不降反升将大幅提升日本经济在四季度出现加速下行的概率。另外，美日贸易协定的签署对日本当地畜牧业与种植业的打击可能超过对日本汽车相关工业部门的利好。

 

在全球经济整体下行以及消费税率提升的背景下，日本经济在四季度大概率将加速下行。日央行也将继续维持宽松货币政策。在美元指数高位小幅回落的背景下，四季度美元兑日元可能随着国际资金避险需求的刺激剧烈震荡，震荡中枢料将维持在105-110之间。

 

新兴经济体

 

欧美日英等发达经济均走弱给新兴经济体带来了严峻的外部冲击，出口市场的萎缩加上负利率债券泛滥下的资金风险偏好的急剧下滑，新兴市场恐难以依赖自身的高增长潜力进行外部融资。四季度新兴市场将继续面临严峻的外部环境与经济走势。与可以通过管制垄断性出口资源的巴西、印尼、马来西亚等资源国相比，印度、墨西哥等工业国经济下行趋势更加明显，这主要是由于现阶段工业国在资本外流与外需疲弱背景下受到冲击更大所致，其中外资依赖度较低的国家（比如：中国）相对稳健。考虑到美元指数四季度可能小幅回落但下行空间有限，新兴经济体整体仍将继续承压，工业国经济疲软也将逐渐导致资源国出口乏力，进而整个新兴经济体均面临增长乏力的困境。

 

在欧美央行陆续释放宽松信号的背景下，大多新兴经济体启动了货币宽松的政策周期，只有中国尚未开启降息周期，这也说明中国在新兴经济体中具备相对较好的基本面与较充裕的政策空间。亚洲新兴市场在全球仍具有相对较好的发展机遇。