理论上讲，作为货币时间价值体现的利率应该是高于0的，否则货币的时间价值就为负，可以得出货币在一段时间后就会自动失去全部价值的谬论。但是实际上我们所说的“负利率”并不一定是指作为货币时间价值体现的无风险利率，由于现代货币体系非常复杂，利率体系也相当繁复，所以我们有必要将“负利率”进行以下划分：1、央行货币政策对标的利率为负；2、银行的存贷款利率为负；3、市场的无风险利率为负。

 

对于第一种情形，央行货币政策对标的利率一般是指央行给商业银行付出的超额准备金利率或隔夜存款利率，这也被称为利率走廊的下限。一般情况下，一国出现“负利率”，首先就是央行货币政策对标的利率转负，进而刺激商业银行对外释放贷款。之后，才会通过商业银行体系降低银行间市场与银行的存贷款利率。

 

对于第二种情形，银行的存（贷）款利率为负一般情况下也并不是说储户存在银行账户的钱（或客户向银行贷款的债务）会随着存（贷）款时限的拉长而降低（减免）。就存款而言，出现“负利率”一般会是银行向储户支付极低的利息，同时向储户征收一定金额的年费或管理费，从而导致储户承受实际意义上的负利率；对贷款而言，出现“负利率”一般会是在购房时的按揭贷款时，政府为了刺激当地房地产市场，通过商业银行体系向购房者发布利好政策，导致购房者每月支付的按揭贷款本息和小于每月应承担的贷款本金。

 

对于第三种情形，市场的无风险利率一般是指政府发行国债的到期收益率或国库券发行利率。无风险利率为负通常出现在市场对经济前景极度悲观的情况之下。由于市场对未来经济走势极度悲观，所以投资者不愿意将资金投向任何有风险的资产，政府发行的无风险的国债或国库券就成为了仅有的少数可投资标的之一，债券发行数量毕竟有限，当市场需求超过国债供给水平一定程度之后，债券价格会高于国债票面价值与到期支付利息之和，这就会导致市场的无风险利率出现“负利率”。

 

当前出现的“负利率”浪潮指的多是第一种与第三种情形。第一种“负利率”的典型代表就是欧元区与日本，还有丹麦、瑞典、瑞士、匈牙利等经济体，而第三种“负利率”的代表则为欧洲诸国与日本。

 

根据高绪阳（2019）的研究成果，在此轮“负利率”浪潮之前，仅有六个经济体出现负利率，先后为瑞典、丹麦、欧元区、瑞士、日本与匈牙利。其中，瑞典、欧元区、日本的负利率是经济持续低迷造成的，而丹麦、瑞士则是抑制本币升值进而通过调控降低市场利率造成的，匈牙利则是两者兼而有之。

 

1、当前全球负利率时代出现的背景与原因

 

虽然2016年及之前已有六个经济体出现负利率，但由于经济体数量较少且负利率出现时点相隔较远，所以当时并未有“负利率时代”的说法。而今，欧洲多达十二个国家与日本均出现负利率，且并不局限于政策利率的第一种情形，日本、瑞典、丹麦等国已出现银行存贷款利率为负的第二种情形，而包括法、德在内的欧洲多国及日本均出现了无风险利率为负的第三种情形。考虑到当前出现负利率的经济体数量近期集中增加到两位数，且负利率债券规模已达全球债券总规模的三分之一左右，当前被称为“负利率时代”并不为过。

 

虽然2018年初以来全球经济持续下行趋势和美国挑起的覆盖全球范围的贸易摩擦，直接导致了当前负利率时代的来临；但若向前追溯，2008年金融危机以来各大央行大规模的量化宽松政策带来的持续低利率环境，也是造成当前负利率的重要因素。在该背景下，经济下行压力加大与贸易摩擦蔓延升级，进一步导致了部分基本面脆弱的经济体市场利率下行跌破0，甚至有少数经济体出现了政策利率和存贷款利率为负的情形。

 

若继续深究，20世纪70年代构建的以美元为中心的牙买加体系固有的包括特里芬难题在内的弱点恐是造成当前负利率环境的制度根源。牙买加体系下，以国家政权背书的信用货币缺乏价格稳定的锚，在赢得选票或维持稳定的需求下，维持经济增长成为当权者优先考虑的政策目标，而由于信用货币缺乏对标的锚，导致货币宽松缺少强有力的限制力量，货币宽松政策逐渐成为90年代至今国际上的主流政策。尽管控制通胀也是央行的主要目标之一，但是央行通过控制货币的释放渠道与流向，可以在控制通胀的同时把多发的货币引入股市、房地产等资产蓄水池中，进而拉大贫富差距。正是牙买加体系下政府对长期持续货币宽松政策的偏好，导致利率长期处于下行周期。另外，美元的中心地位导致全球央行货币政策在维持本币币值以及金融市场稳定的需求下，不得不紧跟美联储的货币政策走向。由于美国属于典型的消费国，利用外债满足自身需求成为其经济发展的模式，外债规模经过多年累积已变得极其庞大，美联储有充分的动机降低利率水平以维持该模式的正常运行，所以美联储对货币宽松政策的偏好更甚于其他央行；而美元中心地位决定了其他央行只能跟随美联储的极端宽松政策，进而加大了全球央行货币宽松的程度与持续时间。

 

由于数字货币等新式货币品类尚未得到官方广泛认可，且存在各种各样的漏洞与问题，所以现行的牙买加体系仍将在未来数年甚至数十年运行下去。当前的这一轮全球经济下行周期在未来数年可能仍将延续，贸易摩擦蔓延升级趋势即使在近期出现边际好转，但在中美各领域博弈升级的大环境下，贸易摩擦不会长期消停。导致负利率时代的背景因素仍将在未来一段时间存在，这说明未来会有越来越多的经济体出现某种情形甚至多种情形的负利率现象。对负利率时代进行展望并尽快适应将是应时之选。

 

2、对全球负利率时代的展望与资产配置建议

 

全球经济体可以按发展程度分为发达经济体与新兴经济体，其中发达经济体具有发展完善、市场成熟、政府经验丰富等特征，新兴市场则具有发展空间较大、市场不够成熟、政府经验不够丰富的体征。我们将新兴经济体再分为三类：第一类具备庞大而有前景的市场、完善的制造业与金融体系、强有力的中央政府，以中国为代表。这一类新兴经济体具有持续且较强的资金吸引能力，能够抵抗住大型经济金融危机的波及与全球经济政治局势的动荡。第二类较第一类在市场统一性、市场规模与空间、制造业与金融体系完备程度、政府管控力、政策应对能力与体制改革能力中的某个或某些方面存在不足，有东盟、俄罗斯、巴西等新兴市场国家。比如：东盟在市场统一性和规模、政府管控力和应对能力等方面存在欠缺；俄罗斯在市场规模空间、制造业完备程度等方面存在不足；巴西在制造业与金融体系完备性、政府管控与应对能力上存在弱点等。第三类则在市场、制造业、金融体系、政府管控与应对能力上存在全面不足，覆盖了大多的新兴市场国家，主要分布于东欧、拉美、中西亚、非洲等，也包括大多太平洋岛国。

 

对一个经济体而言，负利率往往是不得已的选择，而且需要具备一定的基础。从负利率的来源看，往往是经济低迷预期与抑制本币升值，这两者均需要较强的资金吸引力为前提条件。首先，从经济低迷预期的情况看，任意一个经济体的经济预期低迷并不会导致其市场利率转负，市场利率转负需要该经济体具有较强的资金吸引能力，否则资金就会大量流出，市场利率迅速回升；并且该经济体需要有适合巨额资金投资的产业与金融基础设施，否则无法满足大量资金流入的需求。从这个角度看，能够在经济低迷预期下实现负利率的仅有发达经济体和中国为代表的第一类新兴市场。其次，从抑制本币升值的情况看，采取负利率政策也需要该国拥有极强的资金吸引能力，另外极具吸引力的生活与投资环境与一定的资本管制能力也是必要的。考虑到新兴市场投资前景虽好，但利率水平一般较高，所以能够在抑制本币升值的情况下实现负利率的国家仅为部分发达市场。考虑到严格的资本管制叠加负利率仅会出现在异常封闭落后的地区，往往脱离主流世界，所以可以不予考虑。综上所述，负利率仅仅会出现在福利保障完善的发达经济体或极端封闭落后的经济体中。满足上述要求的也仅有北欧、西欧、中欧、南欧、北美诸国及日本、新加坡等少数亚洲国家，以中国为代表的第一类新兴市场虽存在出现负利率的理论可能，但实际上出现的概率还是很低的，而第二类与第三类新兴市场出现负利率的可能性为0。

 

考虑到负利率时代全球经济会处于经济前景相当弱势的境况下，新兴市场原本拥有较大发展空间与投资机会也会失去，所以在负利率时代，第二类与第三类新兴市场将出现经济衰退、汇率贬值、资本外流的问题，仅有第一类新兴市场能够实现经济良性发展且资本进出有序的前景。从目前情况看，中国作为第一类新兴市场的代表，负利率时代仍有较好的投资机会；印度、东盟、俄罗斯等第二类新兴市场要想在近年成长为第一类新兴市场仍具有较大难度，所以负利率时代在印度、东盟、俄罗斯的投资尚存较大的不确定性；而第三类新兴市场则面临极大的困境。对中国等第一类新兴市场而言，要实现经济良性发展且资本进出有序，在进行结构性改革并有序扩大开放的同时，必须警惕大幅宽松货币政策的陷阱，因为一定程度的利差优势是吸引国际资金的重要因素，在经济改革阵痛期，投资前景并不非常确定的背景下，利差优势不能轻易减弱或放弃。而第二类与第三类新兴经济体则会在资本无序进出的情况下招致金融体系的混乱，进而带来经济体系的混乱甚至崩溃，对这些国家而言，积极主动与非美货币进行对接与锚定，并试图构建新的全球货币体系或将是为数不多的解决方案之一。

 

对于负利率时代的资产配置，我们认为股票的配置需要特别审慎，集中于发达经济体与中国等少数能够良好运行的新兴市场为佳，其他新兴市场的股票波动恐将相当剧烈，规避为上。债券的配置以发达经济体债券为宜，中国等少数新兴市场的债券也可以适当配置，而其他新兴经济体债券最好规避。汇率层面，看好中国等少数新兴市场的货币表现，人民币值得长期配置持有，美元、日元、瑞郎等发达市场货币较欧元更佳，大多新兴市场货币币值恐剧烈波动。大宗商品层面，由于负利率时代经济处于低谷，工业品类的需求端极度弱势，仅存在阶段性的供给收缩的做多机会，由于能源供给相对集中，所以能源优于工业金属；农产品受极端天气增加刺激将有部分品种出现较好的投资机遇；金银钯铂等贵金属则会在负利率时代获得极佳的投资机遇，特别是作为主权货币替代品的黄金将获得长期持续的资金追捧。新式投资标的方面，比特币为首的数字货币虽然也有对主权货币的替代属性，但是由于官方的反对与自身作为通行货币的天然劣势，并不具备长期的投资价值，建议谨慎对待。

 

综上所述，负利率时代的资产配置：债券>股票；其中发达市场债券与中国等少数新兴市场债券最优，股市建议集中于发达市场与中国等少数新兴市场。汇率层面：人民币/美元/日元/瑞郎>欧元及其他发达经济体货币>其他新兴市场货币。大宗层面：黄金为代表的贵金属>农产品>能源>工业金属。比特币等数字货币投资具有极大波动率与不确定性，建议谨慎看待。