1、减税降费确实在起效，但企业的资本性支出意愿仍然偏弱

具体到行业，我们发现批发零售、金属矿采业、金属冶炼加工、通信设备、交通运输设备以及下游的部分制造业受益最大，减税对其利润的增厚（减税规模/净利润）都超过了20%。

但减税受益大，不代表企业/行业会有扩张产能的动力。

透过二季报，我们发现有三大类行业虽受益于减税，但资本开支增速却在下行（图表2中的标红行业）。

一是出口导向型的行业，受外需疲弱和经贸关系的负面影响，如计算机通信设备、纺织、电气机械和器材等；

二是基建行业，市场化程度低，受政策影响大，二季度开始由于结构性去杠杆的重提，财政逆周期调节的脚步放缓，资本性支出也随之减弱；

三是地产产业链，主要包括房地产、金属冶炼加工两个行业，在度过一季度的旺季小阳春后，回归常态。

从源头上讲，企业/行业是否愿意增加资本性支出最终取决于企业/行业的盈利能力。在剔除掉房地产（预收款较高，拖后结算影响当期毛利率的计算）、基建（非市场化）以及部分小行业后，我们发现资本开支增速的变化与毛利率的变化呈明显的正相关关系，毛利率的下滑会使企业趋于谨慎，缩减资本开支。

比如，在销售商品、提供劳务收到的现金增速没有明显回升，购买商品、接受劳务支付的现金增速也没有明显下滑的情况下，民企的经营性现金流却大幅转好，同比去年增加了近2000亿。

这背后固然有民企自身主动去库存，降低库存占用现金的因素，但我们看到，在民企的经营性现金流支出项中，“支付各项税费”这一指标，其同比增速断崖式下降了17个百分点，对经营性现金流的改善起到了重要的拉动作用。

但另一方面，民企的筹资性现金流在恶化。从2015年起，几乎每一个季度，民企的筹资性现金净额都实现了正增长，但今年二季度，筹资性现金流却大幅减少了近600亿。金融市场对于民企的歧视与不待见仍然比较明显。

受此影响，今年上半年民企的资本性支出出现了断崖式的下滑，在宏观数据上对应着民间投资与制造业投资的断崖式下滑。

为应对严峻的外部融资环境，民企更多使用了商业信用、银行票据等支付手段，在财报上体现为无息负债率（无息负债与总资产之比，无息负债包括应付票据及应付账款、合同负债与预收账款）进一步上涨，有息负债率（有息负债与总资产之比）基本稳定。

受此影响，民企的资产负债率继续上涨（表面看是在加杠杆，但实际是无息负债推动的“幻象”，是民企融资困难的间接反映），票据融资新增规模创下了近五年的新高。

此外，我们还发现了一个有趣的现象。

从去年以来，很多人担忧民企纾困可能会出现道德风险，民营企业可能不会将资金用于周转与扩张，而更多去投资金融资产。

但民企的财报数据显示，2017年以后，民企认购理财的绝对规模与比例（占投资性现金流流出）便一直在下降，构建固定资产、无形资产与其他长期资产支付的现金（资本性支出）占投资性现金流出总额的比例在上升，与大家的预期恰好相反。

这背后的原因可能在于：

1）环保要求提升，生产设备存在更新改造需求，在现金流收紧的背景下，民企不得不腾挪，将更多的现金流配置到产能的更新改造上；

2）理财的收益率下滑，民企选择了其他具有更高收益的金融性资产。

3、部分行业的景气度已经改善或正在接近改善

判断行业的景气程度可以使用库存周期理论。

按照该理论，我们只需价格—库存两类变量，就可以将某行业划入“被动去库存—主动补库存—被动补库存—主动去库存”四个阶段中的某个阶段。具体原理如图表11所示。

利用以上理论，我们发现，现在绝大部分具有周期性特征的行业（采用证监会行业分类，并剔除了缺乏周期性特征以及规模比较小的行业）处于主动去库存阶段，比如地产、专用设备制造与通用设备制造等行业（具体见图表12），而有部分行业的景气度已经出现了改善或者正在接近改善，处于被动去库存或主动补库存阶段。