在年中政治局会议之前，国务院常务会议率先举行，给经济工作确定了一个基调。可以看出，财政政策将比之前更加积极，货币政策也会有显著宽松（比如对地方融资平台、对小微企业等），大基建也开始发力。当前真正该做的绝非央行放水、放松监管，因为影子银行失控、货币超发其实是我们目前所有痛苦的根源。真正该做的应该是财政减税，而且是大力度的减税，减税的标志至少应该是明显的税率大幅下降，或者是税收增速的大幅下降。希望我们能够保持货币的定力，加大减税的魄力，这样才是真正有希望的政策组合。
 
 
7月23日傍晚，“中国政府网”公布了当天举行的国务院常务会议的通稿，为此前央行、财政部的那场争论，画上了句号，也为当前中国的货币政策、财政政策确定了基调。
  
为了便于点评，把会议通稿拆分为9段，分别进行点评：
 
通稿正文1：会议听取了财政金融进一步支持实体经济发展的汇报，要求保持宏观政策稳定，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化相机预调微调、定向调控，应对好外部环境不确定性，保持经济运行在合理区间。
 
点评：很显然，财政部和央行为代表的金融监管部门分别汇报了情况，然后国务院作出了“定向调控”的决定，明确“不搞大水漫灌式强刺激”。当明确“不搞大水漫灌式强刺激”的时候，则意味着定向宽松开始了，目标是“保持经济运行在合理区间”。也就是说，经济增长不能失速。
 
通稿正文2：财政金融政策要协同发力，更有效服务实体经济，更有力服务宏观大局。
 
点评：“财政金融政策要协同发力”，这句话的意思是说，央行和财政部要同心协力，互怼之后还是要合作。
 
通稿正文3：一是积极财政政策要更加积极。聚焦减税降费，在确保全年减轻市场主体税费负担1.1万亿元以上的基础上，将企业研发费用加计扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企业扩大至所有企业，初步测算全年可减税650亿元。对已确定的先进制造业、现代服务业等增值税留抵退税返还的1130亿元在9月底前要基本完成。加强相关方面衔接，加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效。
 
点评：“积极的财政政策要更加积极”，这在此前的预料之中，前两天已经预测：下半年财政会发力。一个是降税，一个是增加地方财政的支出。地方财政的钱哪里来？一是靠卖地、楼市，二是靠地方债。1.35万亿专项地方债，就是发力的表现。要知道，专项地方债是不计入地方政府财政赤字的，其实就是给地方政府财政发力的空间！
 
通稿正文4：二是稳健的货币政策要松紧适度。保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，疏通货币信贷政策传导机制，落实好已出台的各项措施。通过实施台账管理等，建立责任制，把支小再贷款、小微企业和个体工商户贷款利息免征增值税等政策抓紧落实到位。引导金融机构将降准资金用于支持小微企业、市场化债转股等。鼓励商业银行发行小微企业金融债券，豁免发行人连续盈利要求。
 
点评：注意，提到稳健的货币政策时没有提及“中性”；“保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕”，意味着银行表外业务的管控可能会有所放松，上半年社会融资规模下滑的重要原因，是表外业务压缩过于激进。此外，还鼓励银行给小微企业贷款。
 
通稿正文5：三是加快国家融资担保基金出资到位，努力实现每年新增支持15万家（次）小微企业和1400亿元贷款目标。对拓展小微企业融资担保规模、降低费用取得明显成效的地方给予奖补。
 
点评：小微企业贷款是个难题，因为缺乏可以抵押的资产，银行觉得风险大，不愿意给贷款。“国家融资担保基金”，可以解决银行的顾虑，这样每年至少可以支持15万家小企业，每家近百万元的贷款。国家的意思是，把有限的钱，尽量用在刀刃上，尽量不刺激资产价格上涨。
 
通稿正文6：四是坚决出清“僵尸企业”，减少无效资金占用。继续严厉打击非法金融机构及活动，守住不发生系统性风险底线。
 
点评：互联网金融、非法集资等，仍然被严控。
 
通稿正文7：会议认为，激发社会活力，推动有效投资稳定增长，是推进供给侧结构性改革补短板、巩固经济稳中向好势头、促进就业的重要举措。一要深化投资领域“放管服”改革，调动民间投资积极性。在交通、油气、电信等领域推介一批以民间投资为主、投资回报机制明确、商业潜力大的项目。推进高水平对外开放，完善外商再投资鼓励政策，加快已签约外资项目落地。
 
点评：“在交通、油气、电信等领域推介一批以民间投资为主、投资回报机制明确、商业潜力大的项目”。这个提法值得关注。在大基建收紧的情况下，需要有新的增长点，交通、油气、电信等领域，以前国企垄断性比较高，现在国家希望引入民间投资，以期创造更多就业岗位，对冲对外贸易中损失的岗位。
 
通稿正文8：二要有效保障在建项目资金需求。督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。
 
点评：“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”这句话非常重要。它的意思是说，对于地方政府的融资平台的资金需求，银行还是要支持的。这跟此前清理地方债提出的要求，有了较大不同。而且提出“对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”，这也是着眼增加就业岗位的。此前下马的一些政府项目，看来会有选择地重新上马。
 
通稿正文9：三要对接发展和民生需要，推进建设和储备一批重大项目。加强基础研究和关键领域核心技术攻关。会议通过了石化产业规划布局方案，要求安全环保优先，并支持民营和外资企业独资或控股投资，促进产业升级。
 
点评：“对接发展和民生需要，推进建设和储备一批重大项目”，这意味着大基建是必不可少的，否则怎么解决贸易摩擦带来的就业岗位的流失？
 
总评：
 
在年中政治局会议之前，国务院常务会议率先举行，给经济工作确定了一个基调。可以看出，财政政策将比之前更加积极，货币政策也会有显著宽松（比如对地方融资平台、对小微企业等），大基建也开始发力。这是不是印证了此前我的判断？——央行印一点，人民币贬一点，赤字和地方债多发一点，有效益的大基建多高一点，改革开放力度更大一点，股市楼市更活跃一点。
 
在中国当前的历史条件下，这是我们面对经济下滑压力，最现实、最有效、也最负责任的选择。那些希望中国经济按照西方模式“市场化出清”的人，没有看到那种剧烈波动的负面影响，是幼稚的。（刘晓博）
 
延伸阅读：
 
                                     财政减税 一石多鸟
真正该做的绝非央行放水、放松监管，因为影子银行失控、货币超发其实是我们目前所有痛苦的根源。真正该做的应该是财政减税，而且是大力度、真心实意的减税，减税的标志至少应该是明显的税率大幅下降，或者是税收增速的大幅下降。希望我们能够保持货币的定力，加大减税的魄力，这样才是真正有希望的政策组合。
 

 
上周公布了2季度经济数据，紧接着21世纪等媒体报道央行窗口指导一级交易商、额外增加MLF额度买入中低等级信用债，而在周末一行两会集体发布了资管新规的配套细则，监管尺度有所放松，而市场也闻风而动，当天股市大涨债市大跌，这是不是意味着痛苦的去杠杆不做了，要重新开闸放水呢？
 
客观来说，目前的政策确实存在调整压力，主要来自于两个方面：
 
一是经济增长下行。
 
最直观的压力来自于经济增长。2季度GDP增速降至6.7%，重新降至16年以来本轮经济反弹的最低点，在过去10年当中仅高于金融危机时09年1季度6.4%的增速。
 
从三驾马车来看，均在减速。其中代表外需的出口增速从17.6%降至12.3%，内需中的投资增速从7.6%降至5.2%，消费增速从9.8%降至9%，而且无论投资还是消费增速都是多年新低。
 
从生产法来看，2季度工业明显减速，而服务业增速居然有所反弹。但是服务业的回升主要归功于三大行业，交运仓储、信息服务和金融服务业，前两者的回升还好理解，一个代表物流行业、一个代表移动上网，都有旺盛的需求。但是金融业增速的回升有点不合逻辑，因为金融业做的是钱的生意，但明显到处都缺钱啊，货币和融资增速都在大幅下降，金融业怎么可能越来越好呢？
 
这其实说明目前除了部分新经济还在增长，大部分靠货币驱动的传统经济都在减速。
 
二是债务违约激增。
 
今年上半年，债务违约风险明显增加。
 
从债券市场来看，到目前为止债市新增13个违约主体，而17年全年只有12个违约主体，违约主体数量测算的信用债边际违约率为0.5%，远高于去年的0.29%。截止目前债市违约未兑付的本金大约800亿，占17万亿信用债存量的比重也约在0.5%。
 
而且从违约企业类型来看，只有7%是地方国企，而民营企业比例高达74%，其余19%的所谓中外合资企业其实也是民营企业，民企是债务违约的重灾区。
 
而从P2P行业来看，6/7两月爆雷的平台超过100家，多分布在江浙沪地区，后蔓延至北京和深圳，其中不乏累计成交额超百亿的平台。月均问题平台数量创下最近一年半以来的高峰，集中式的爆雷也引发市场广泛关注。
 
此外，由于股市持续下跌，多家上市公司股东公告质押股票存在强平或者面临强平风险。
去杠杆导致信用收缩。
 
而所有这一切，都与去杠杆引发的信用收缩有关。
 
经济增长和债务偿还都需要钱，而代表全社会融资的最重要指标是社会融资总量，今年上半年的新增社融为9.1万亿，比去年同期减少了2万亿，6月末的社融余额增速降至9.8%，创下03年有数据以来的新低。
 
而社融增速还不足以代表真实的融资变化，因为政府融资以及很多其他的影子银行活动不在社融的统计当中，所有的融资都直接或间接通过银行进行，因此我们不妨看一下银行的总资产。截止今年6月份中国银行业总资产为257万亿，同比增长仅为6.9%。
 
而按照清华大学中国金融研究中心的研究，目前全社会的平均融资成本高达7.6%，这已经远高于银行的资产增速，说明目前的融资增速已经保证不了存量债务的利息偿还，必然会带来债务违约风险以及经济下行压力。
 
问题是，该怎么办呢？在我们看来，要解决信用收缩的问题，有三个可以选择的办法：
 
一是靠央行放水。
 
从央行的角度来看，今年做的事情已经不少了。
 
首先，货币政策其实已经做了调整，6月份货币政策例会表态要保持流动性的“合理充裕”，明显不同于以往讲的“合理稳定”，已经暗示了货币政策转向了中性偏松。
 
从年初到现在，央行已经3次定向降准，累计释放2.3万亿基础货币，相比于央行35万亿的总资产，这一规模已经非常可观了。
 
而针对信用市场的冻结，央行还创设了MLF抵押品机制，鼓励公开市场交易商购买低等级信用债，并可以从央行手中换取流动性。
 
从效果来看，其实已经有一些了。比如在货币市场，目前7天回购利率R007已经降至2.7%，比去年末3.7%的高点下行了100bp，已经降至16年末的低位水平。而在信用市场，上周AA级企业债利率也终于开始下降。
 
放水没有未来、举债没有空间。
 
但是，如果还是靠央行大水漫灌，其实是没有未来的。
 
在08年之后，我们已经经历过三轮超级宽松周期，央行分别在08年、12年和15年放松了货币政策，从结果来看，确实在随后的一年都出现了经济的反弹，但是都不可持续，结果是货币越来越多，债务越来越高，地产泡沫越来越大。
 
而且放水要想有效，必然是发动经济主体再度举债。但是在经过三轮举债之后，经济的总负债和GDP的比值已经达到历史顶峰的250%，其实已经没有举债空间了。
 
很多人说250%的负债率也不算多，人家日本的负债率都400%了，不也活得好好的吗？
 
确实负债率多高是顶没有定论，但是首先不能跟日本比，因为日本是个特例，除了日本以外的国家负债率基本都在300%以下，比如美国也只有250%左右，和我们基本相当。另外，我们其实不应该和发达国家比，因为发达国家是高福利社会，而中国是发展中国家，而BIS数据显示发展中国家的平均负债率只有175%，比如印度是128%，巴西是141%，以中国所处的发展阶段而言负债率已经太高了。
 
如果把中国三大经济主体分拆来看，目前负债率最高的是企业部门，其负债/GDP高达159%，处于全球最高位，未来只能去杠杆，没有举债空间。
 
而居民部门负债/GDP也达到55%，虽然貌似低于美国等80%-100%的水平，但考虑到中国居民占GDP分配的比例远低于美国，用居民部门负债/居民收入衡量的中国居民负债率已经接近100%，和美国已经差不多了。
 
最后看上去唯一能举债的是政府部门，目前中国政府部门直接负债/GDP的比值大约为36%，但是这只统计了国债和地方债，没有考虑到以地方融资平台、PPP、政策性银行、社保和医保资金压力等形式存在的大量隐性负债，这其实说明政府的举债空间也没有那么大。
 
目前，我们的广义货币M2总量已经接近180万亿人民币，相当于26万亿美元，比美国还多一倍。而在20年以前，中国的M2只有10万亿人民币，不到美国的一半，如果我们老是不停放水，别人不停紧缩，那么汇率该怎么办呢？
 
可以降准，不要降息；可以宽货币，不要宽信用。
 
客观来看，我们认为这一轮央行货币政策的宽松程度还是和以往有明显区别。
 
以往三轮放水，央行都是降准、降息一起来。降准相当于宽货币，增加商业银行的资金供给。而降息相当于宽信用，刺激实体经济的资金需求。
 
而这一次我们的主要目的应该是避免信用冻结出现系统性金融风险，而不是再度刺激经济和地产泡沫。因此适当的定向降准是可以理解的，增加商业银行的资金供给能力。而且目前中国大型银行的法定准备金率依然高达15.5%，而历史上最低的法定准备金率只有6%，这说明存款准备金率存在巨大的下调空间。
 
但是另一方面，应该尽量不要降息，因为这相当于对地产泡沫火上浇油。而且目前中国的贷款基准利率只有4.35%，处于过去几十年的最低点，其实也没有多大的下调空间。
 
因此，只要央行坚持使用定向宽松的货币政策，而不去主动降低利率，就和以往的全面放水不太一样。
 
二是靠监管放松。
 
这一次的信用收缩，源头其实就在于去杠杆下的金融监管加强，影子银行全面规范。
 
从12年到17年，商业银行的资产从120万亿将近翻一番到250万亿，这背后的主要其实是影子银行，基金子公司、券商资管还有信托等非银行金融机构大力发展通道业务，帮助银行逃避表内资本监管，从而使得货币超发。
 
而从17年开始，随着资管新规的起草、征求意见到正式出台，影子银行先后开始萎缩，最终导致了社融当中非标融资的全面下滑，从而拖累了社融增长。
 
因此，如果金融监管放松，确实是有助于缓解信用紧缩。而在上周末（7.21-7.22）三部委发布的资管新规细则，确实在监管尺度上有所放松，因此市场的反响也特别热烈，毕竟谁都想过好日子，不想过苦日子。
 
去杠杆节奏放缓，绝非再度加杠杆。
 
从避免系统性金融风险的角度出发，其实可以理解金融监管的适度放松，因为影子银行的发展壮大不是一日之功，因此在短期内将影子银行全部都关掉并不现实。所以资管新规给各家银行留出了两年半的缓冲期，同时在操作上给各家银行更大的自由度，比如说自己来掌握影子银行的回表节奏，老产品清不掉的可以暂时续作，新产品在期限匹配的情况下，也可以适当配置非标资产。
 
但是，去杠杆节奏放缓，绝对不代表再度加杠杆。因为影子银行发展失控的主因是通道业务，而在出台的细则当中通道业务依然被严令禁止，同时打破刚兑的方向也没有变化，因此影子银行也不会死灰复燃。央行明确表示老产品的规模必须控制在《指导意见》发布前存量产品的整体规模之内，所投资新资产的到期日不得晚于2020年底，其实只是减缓了影子银行的萎缩节奏，而不是重新大力发展影子银行。
 
过去影子银行发展失控导致的惨痛教训还历历在目，这样的错误相信我们不会再犯了。
 
三是靠财政发力。
 
其实除了靠央行放水、监管放松之外，靠财政发力也可以缓解信用紧缩。
 
财政一方面通过税收从经济当中收钱，另一方面通过支出把钱花出去。因此财政拿的钱越少，花的钱越多，经济当中的钱也就越多。
 
而财政花钱有两种方式，第一种是加大财政支出的力度，而这其实也是我们在过去三轮经济减速周期当中的做法，包括09年、12年和15年，都能观察到财政支出实际增速的明显回升，以及财政赤字率的明显扩大。
 
而当前要改善信用收缩，其实也可以考虑再度增加财政赤字率，这其实是两害相权取其轻，毕竟财政发力的副作用应该远小于货币放水。
 
而且可以改变财政花钱的方式，从加大财政支出转变为减少财政收入，也就是加大减税的力度，而且一定要实打实的减税。
 
这几年政府一直在鼓励减税降费，但是从今年上半年的税收增长来看，我们的税收增速是14.4%，其中增值税同比增长16.6%，企业所得税增长12.8%，个人所得税增长20.3%，其中没有一项低于10%的GDP名义增速。
 
如果税收增速和经济增长相当的话，上半年增值税、企业所得税还有个人所得税就分别多交了1900亿，600亿，以及700亿，合计多交了3200亿。这说明我们居民和企业的真实税负水平非但没有下降，反而还在大幅上升。如果把这部分多交的税退给实体经济，那么全年就可以减税6400亿，直接拉动0.8%的GDP增速。
 
而且我们看美国的经济、股市不断上行，其实货币还在收紧，就是靠减税在激发经济的活力，这就非常值得我们借鉴
 
别老想放水，真的该减税！
 
总结来说，我们认为到目前为止央行层面的政策值得肯定，货币定向宽松，防范系统性金融风险，但是并未直接降息刺激经济。
 
而金融监管政策只是尺度调整，放缓了去杠杆节奏，让影子银行平稳关闭，从而让去杠杆更可持续，但绝非重新发展影子银行再加杠杆。
 
而真正该做的绝非央行放水、放松监管，因为影子银行失控、货币超发其实是我们目前所有痛苦的根源，如果还是饮鸩止渴，可以缓解一时之痛，但换来的是无尽的痛苦。
 
真正该做的应该是财政减税，而且是大力度、真心实意的减税，减税的标志至少应该是明显的税率大幅下降，或者是税收增速的大幅下降。而且减税的好处有很多，可以直接减轻居民和企业的负担、而放水举债其实是加重了实体的长期负担，减税也可以稳定经济增长，而且把钱从政府还给实体经济还可以提高资金的使用效率，用好了真的是一石多鸟。
 
希望我们能够保持货币的定力，加大减税的魄力，这样才是真正有希望的政策组合。（海通证券）