三、2024年宏观经济与大类资产配置展望

 

2024年经济复苏依然有多重因素的支撑，其中，房地产等拖累因素有望减轻，工业生产将保持韧性，超额储蓄有望释放，新动能将持续蓄势，前期政策效应延续显现，后续政策空间也将形成有力支撑。但同时也面临有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境复杂严峻等突出问题。我们认为，中性情形下2024年中国经济增速有望达到5%，建议增长目标也设置在5%左右，但是实现5%的增长目标需要各领域政策的合力与努力。由于房地产、出口、消费以及基建投资等领域的表现皆存在一定的不确定性，拖累因素与支撑因素在不同的组合情形下，将可能使得经济运行高于或低于中性情形。积极情形下2024年中国经济增长有望达到5.5%，而消极情形下经济增长有可能回落至4.3%左右。

 

（一）中性情形下2024年中国经济增速或为5%左右

 

在中性情形下，预计2024年全年经济增长5%左右，建议增长目标也设置在5%。参考趋势分解法，我们预计2024年上半年经济增速或相对较高，2024年四个季度增速或分别为：4.8%、5.8%、4.6%、4.6%，2023年与2024年两年复合增速为5%。从工业增加值、第三产业增加值、固定资产投资、社零额以及出口增速等主要宏观经济指标增长预期来看，也大体可以支撑5%左右的经济增长。

 

从生产端来看，预计2024年工业增加值增长4.9%左右，第三产业增长5.5%：考虑到工业企业利润边际好转、明年稳增长政策力度不减等因素，预计2024年工业增加值增速可达4.8%左右，总体略高于2023年，其中，得益于设备更新、出口支撑等因素影响，装备制造业增速仍能保持较快增速。考虑到服务消费的持续支撑以及相对高的基数，2024年第三产业增加值增长或达5.5%，总体将低于2023年0.5个百分点左右。目前工业GDP占比33%，服务业GDP占比53%，合计约拉动GDP增长约4个百分点。此外，第一产业与建筑业GDP占比14%，增速应能够达到4%以上，拉动GDP增长1个百分点。

 

从需求端来看，预计2024年社零额增长4.7%左右，固定投资增长4.8%左右，出口（美元计价）或4%左右。在消费方面，2024年消费延续修复，社零额增长或达4.7%，有以下几个因素支撑：一是商品消费或有较强的政策支撑；房地产的边际好转，提前还贷的减少（早偿率的边际改善）或为一定程度转换为消费提供支撑；二是社零额为名义增速，价格水平回升有助于社零额增速回升；三是前期积累的超额储蓄或有一定释放。在固定资产投资方面，较低基数下2024年有望实现4.8%左右的增速。一是在房地产政策延续调整，保交楼持续，城中村改造与保障房建设逐步落地等有利因素之下，房地产投资有望降幅收窄，预计收窄至-7%左右。二是基建投资持续形成支撑，考虑到国债、专项债带来增量资金投入，以及城中村改造带来配套基建需求，但或面临一定化债压力约束，总体看基建投资（包含电力）增速或达8.5%左右。2024年制造业投资在装备制造业带动下有望延续较强韧性，但面临一定内外需求偏弱的扰动，再考虑到2023年的较高增长基数，预计制造业增速约在5%左右。在出口方面，2023年出口（美元计价）增速或为-4.5%（1-11月-5.2%）左右，考虑到较低基数、美元指数的走弱，以及美国制造业或呈现边际回升，2024年出口同比或达4%，但不确定性也较大

 

总体上看，2024年经济增长的不确定性主要在房地产与出口领域，特别是房地产投资的拖累，以及房地产下行对消费（财富缩水效应）以及相关产业投资的挤出压力尤其值得关注。

 

（二）积极情形下2024年经济增速有望达5.5%

 

总体来看，如果房地产等领域的拖累因素出现显著改善，而消费需求改善等有利因素能够得到较好释放，积极情形下2024年中国经济增长有望达到5.5%。

 

居民消费能力及意愿显著提升，消费实现超预期修复。随着就业状况的平稳改善以及2024年促消费政策的延续，包括家电、汽车等商品领域的促消费政策的实施，特别是如果较大规模的现金消费补贴能够发放，居民部门的收入和预期皆有可能超预期改善。同时，房地产领域的政策调整以及供需新平衡能够有效实现，财富缩水效应对于居民部门消费挤出有所减弱，那么此前居民在谨慎动机情形下形成的较大规模的超额储蓄能够得以释放，并形成消费支出的改善。在这些积极情况的假设下，2024年消费同比或能实现4.9%以上的增速水平。但由于消费变量的变化往往相对缓慢，也不适宜期待“报复式”消费的出现。

 

稳地产政策效力显现、房价预期显著改善，房地产投资对经济修复的拖累明显减轻。稳地产政策加码提速，如需求端全面取消限购，存量房贷利率大幅降低。在政策调整下，居民观望情绪扭转，居民购房信心改善、房地产价格企稳回升，销售明显增加，供给端优质房企融资端利好政策加码，房企融资 “三个不低于”等政策效果显现，不同所有制的房企的合理融资需求得到满足，多数房企信心恢复，拿地积极性上升等，在这些积极情况的假设下，房地产投资同比有望收窄至-3%。

 

中央加杠杆力度超过预期，积极的财政政策更为积极，支持基建投资增速进一步回升。2023 年四季度 1 万亿国债增发后，2023年财政赤字率提高至 3.8%左右。考虑到2024年经济仍面临一定下行压力，中央财政仍将保持较高的赤字率水平，若以2024年赤字率为3.6%为基准情形，积极情形下财政仍有进一步加杠杆的空间。财政稳增长力度加大，支撑基建投资超预期改善。同时“三大工程”（保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设）在为2024年固定资产投资提供新的增量的同时，城中村改造等项目也会带来配套基建需求。在上述假设条件下，2024年基建投资（含电力）同比增长或达8.9%。但受制于债务压力的约束，不宜期望广义基建投资能够显著超过9%的同比增长。

 

（三）消极情形下2024年经济增速或将回落至4.3%

 

如果房地产出现持续下行，并在财富缩水效应作用下终端需求持续低迷，消极情形下经济增长有可能回落至4.3%左右。

 

稳地产政策效果不及预期，房企及居民信心继续疲弱，房地产市场进一步走弱。房地产调控政策效果不佳，各地出台的稳地产政策未能有效提振房市，同时居民收入预期进一步回落，叠加房价持续下行预期强化影响，商品房销售进一步回落。与此同时，房企融资政策效果不及预期，房企尤其是民营房企的债务风险依然较大，保交楼进度缓慢低于预期，各地停工项目交付进展慢，房企信心持续低迷，拿地积极性欠佳。悲观情形下，2024年房地产开发投资同比为-12%。我们认为此情况发生概率较低，但是房地产风险出清过程中仍需避免硬着陆风险，避免出现风险的进一步扩散和蔓延。

 

全球经济放缓态势不改、外部需求仍承压，特别是高技术产品出口面临更大的外部干扰，出口增速可能回落至1%甚至以下。根据世界银行最新预测显示（2024年1月份），2024年全球GDP增速将从2023年的2.6%降至2.4%。全球经济放缓态势不改、需求承压之下，我国外需仍面临一定的回落压力。同时近两年，中国对美国、欧盟等经济体出口占比回落，一定程度上显示了中美博弈基调不改、地缘政治局势变化和全球产业链重构对我国出口带来压力，其中高技术产品出口受到的扰动尤为显著，2024年上述制约因素仍将继续存在，我国出口前景仍具有较大的不确定性，外贸仍面临严峻考验。消极情况下，2024年我国出口同比或为1%甚至以下。

 

土地财政持续承压，且地方政府面临化债压力等约束，基建投资增速或不及预期。据相关报道，关于地方政府债务化解的“35号文”指出要求12个债务高风险重点省份债券融资方面只能借新还旧。近期国务院向地方政府和国有银行发布通知，要求12个债务状况严重地区的地方政府推迟或暂停一些由国家资助的基础设施项目，以控制债务风险。要求这些省市应尽一切努力将“债务风险降至中低水平”。在土地出让收入下滑以及地方化债要求约束之下，地方财政对于基建的支出力度或大幅减弱，2024年基建投资仍面临回落压力，悲观情形下，预计同比增长7.2%，不及2023年8.2%的增速水平。

 

（四）2024年大类资产配置展望

 

不同经济运行情形下大类资产配置的重点和结构也有所不同。积极情形下经济基本面将出现明显改善，有利于提振市场信心，整体利好风险资产，可增加对权益、商品等资产的配置比例；消极情形下经济运行或持续偏弱，市场风险偏好或边际上升，可增加对避险资产的配置比例。我们认为，虽然经济延续修复仍面临需求不足、预期偏弱等挑战，但随着房地产等拖累因素有望减轻、工业生产将保持韧性、政策效果有所显现等积极因素支撑，2024年中国经济实现中性情形下5%左右增速的可能性更高。在中性经济预期情形下，避险资产整体表现或仍优于风险资产，建议重点关注债券、黄金等资产的配置价值，股票市场可关注结构性机会。

 

从股票市场看，需关注结构性机会：一方面，伴随稳增长政策持续发力，经济呈现恢复性增长，企业基本面也开始出现积极变化，A股三季报归母净利润增速均值由二季度负值转正、为4.97%；同时，根据目前已披露的业务预告，盈利企业占比较高。中央经济会议定调经济工作“坚持稳中求进、以进促稳、先立后破”，后续宏观政策仍将保持一定力度，经济及企业基本面有望继续改善，叠加当前股票市场整体估值水平偏低，中长期仍具备一定的配置价值。另一方面，经济修复仍面临需求不足、预期转弱等多种压力，股票市场整体持续上行动力不足，市场趋势性机会或不大，但结构性机会或仍存，建议关注业绩改善明确、政策支持力度大的板块。

 

从债券市场看，经济修复仍面临一定挑战下，收益率中枢大幅上行动力依然不足，叠加降成本、地方化债等均需低利率环境，后续货币政策或维持稳中偏松态势，收益率中枢或较2023年进一步下行。从信用债看，目前信用利差已压缩至历史较低水平，2024年或呈低位波动走势，信用债整体趋势性机会较少，可关注化债支持力度较大区域的城投债，同时在房地产销售和融资未出现实质性改善之前，仍需谨慎参与。

 

从大宗商品看，部分发达经济体经济面临下行风险或削弱原油需求，但供给端仍面临较大的不确定性，或导致原油价格波动幅度较大，叠加地缘政治冲突频发，或进一步放大原油价格的波动性，后续原油价格或主要取决于地缘政治风险以及供给侧的边际变化。黄金方面，后续或仍具有一定的配置价值，总体确定性或较强：一是全球经济增速或有放缓，地缘政治冲突持续，避险情绪下黄金或有所上涨；二是美国货币政策面临转向，流动性转松利好黄金走势；三是各国央行黄金持续购金提供中长期支撑，根据世界黄金协会数据，2023年三季度，全球黄金需求总量同比增长6%，全球黄金投资需求同比增长56%，全球央行净购入黄金337吨、处于历史较高水平。

 

整体而言，2024年经济延续修复但依然面临多重挑战，股票市场趋势性机会或较小，建议关注业绩改善明确、政策支持力度大的板块；债市收益率中枢或较2023年进一步下行，后续或仍具有一定配置价值；从大宗商品看，在全球经济面临下行风险、地缘政策冲突持续、美联储货币政策面临转向的背景下，更看好黄金配置价值。