在全球经济复苏势头不稳、国际地缘政经冲突加剧的背景下，2023年中国经济保持较强韧性并实现恢复性增长，全年经济增长5.2%，完成年度增长目标，且增速仍显著快于发达经济体。但也应当看到，2023年两年复合增速仅为4.1%，总体处于“弱复苏”状态，并且在经济运行中存在修复节奏波动起伏、宏观数据与微观感受存在差异、需求不足矛盾仍存、物价与资产价格较弱等特征。伴随着经济的弱修复，2023年各类资产表现分化，避险资产表现整体优于风险资产。在经济运行中的“三重压力”变为“多重压力”的背景下，当前经济运行和大类资产的部分特征可能将在2024年有所延续。应当看到，当前经济运行所呈现出的特征以及面临的压力是由周期性、结构性以及趋势性问题交织叠加而形成的结果，未来经济工作仍需要坚持“稳中求进、以进促稳、先立后破”，并且需要加快“进”与“立”的政策效力释放与效果显现。

 

（一）2023年经济恢复性增长，并呈现出多重特征

 

1. 经济实现恢复性增长，但整体处在“弱复苏”状态

 

产出缺口逐季收窄，但经济复苏节奏波浪起伏，修复力度总体偏弱。2023年我国经济延续修复，产出缺口从一季度的9000亿左右逐季收窄至四季度的4000亿以内，全年经济增长5.2%，实现经济增长预期目标。此前受到冲击更为严重的服务消费与服务业生产实现恢复性增长，最终消费与第三产业的增长贡献率相较2022年显著改善，分别为59%和82.5%,其中最终消费的增长贡献率高于2019年水平。但经济延续复苏的基础并不牢固，主要体现为经济修复节奏波浪起伏，全年社零额、出口、固定资产投资、工业增加值等主要经济指标呈现波浪曲折走势，总体呈现出1至3月走高，4至7月回调，8至9月改善，10至12月再次边际回调的过程。同时也要看到，经济修复的力度仍偏弱，两年复合增速约为4.1%，总体处于“弱复苏”状态，且工业增加值同比、社零额同比、社融同比、固定资产投资同比等主要经济数据均低于常态水平。

 

2.经济弱复苏的同时呈现多重特征

 

第一，名义增长相对偏低，宏观数据与微观感受存在差异。名义增速偏低是2023年经济运行的突出特征，四个季度GDP名义增速分别为5.0%、4.8%、3.5%与3.6%，而实际增速为4.5%、6.3%、4.9%与5.2%。全年来看，名义增速仅为4.6%，低于实际增速0.6个百分点。总需求不足之下GDP平减指数为负，2023年1-12月GDP平减指数同比为-0.54%。名义增长偏低，会带来微观主体对于经济增长的感受低于实际增长数据，因为企业的直接营收和利润，以及居民的直接收入和所得都是名义值，一般的企业和居民也不会扣除GDP平减指数来计算自己的真实收入状况。

 

第二，接触型服务业与装备制造业生产亮点突出，新动能持续蓄能。2023年经济的生产端体现出较强的韧性，服务业生产与工业生产皆有一定亮点表现。其中，接触性服务行业回暖带动服务业恢复性增长，全年服务业生产指数为8.1%，12月当月8.5%，住宿和餐饮业服务业生产指数同比增速持续高于16%，是带动服务业修复的主要动力。2023年装备制造业增加值同比增长6.8%，也显著高于工业增加值整体4.6%的增长水平。从利润水平来看，全年装备制造业利润同比增长4.1%，与制造业整体2%的利润下滑相比也体现出较强韧性。虽然面临着大国博弈下高技术产品出口显著下滑的扰动，我国高技术产业增加值依然实现同比增长2.7%。整体上来看，装备制造以及高技术产品生产的韧性表明增长新动能仍在持续蓄能。

 

第三，需求不足依然突出，房地产投资跌幅扩大、消费明强实弱、出口增速下滑。其中，房地产投资跌幅延续扩大，对投资及经济拖累不减，短期仍将位于低位。1-12月房地产投资同比下降9.6%，较前值跌幅扩大0.2个百分点，房地产投资对于经济增长的拖累或延续。2023年8月以来稳地产政策力度持续加大，“三大工程”和“三个不低于”也为房地产投融资提供新增空间，随着政策调整，房地产市场出现边际改善的迹象，比如12月30大中城市商品房成交面积的周度平均值为297.2万平米，较前值边际改善。但房屋施工面积及新开工面积仍处于低位，1-12月房屋新开工面积累计同比为-20.4%，施工面积累计同比-7.2%，再考虑到商品房价格指数同比仍为负增长，短期内房地产市场或仍将位于低位区间。2024年1月，大中城市商品房成交面积的周度平均值又回落至177.8万平米。

 

出口增速底部或已出现，但全球经济放缓、外需承压下，出口走弱的压力依然存在。从出口来看，2023年出口（美元计价）同比下降4.6%，其中11月、12月当月出口增速边际改善且转为正值，分别增长0.5%与2.3%，同比增长0.5%，但考虑基数之后，外需整体偏弱的趋势并未扭转，不过出口的绝对规模为3.1万亿美元，仍处于历史较高水平。其中，大国博弈之下我国高技术产品出口持续受到扰动，高新技术产品出口累计同比为-10.8%，为2000年以来同期的最低水平。从出口国别来看，截至2023年，我国对欧美出口占比合计为29.63%，较2020年回落2.9个百分点，随着“一带一路”稳步推进，近年来我国对东盟等一带一路国家的出口占比提升，截至2023年为15.5%，较2020年提升0.7个百分点，但不及对欧美出口占比回落的幅度。考虑到低基数以及美国制造业补库存等原因，2024年我国出口增速有可能由负转正，但2024年全球经济放缓态势不改，加之大国博弈等因素影响，外需领域仍存在一定的不确定性。

 

消费“明强实弱”且结构分化，消费降级的现象值得关注。2023年社零额同比增长7.2%，主要受益于接触型消费的回暖，但两年复合增速仅为3.4%，不及常态8%左右的增速水平，消费修复存在“明强实弱”的情况。同时消费修复结构有所分化，存在“服务强、商品弱”的显著特征。商品零售累计同比增长5.8%，显著低于服务零售20%的增速水平，服务零售中餐饮收入累计同比增长20.4%，是服务消费的主要支撑因素。此外消费领域存在一定消费降级的现象，2023年以来居民消费结构中食品支出占比（恩格尔系数）显著提高，由2019年的27.6%上升至2023年的29.8%，而教育文化娱乐、通信、家庭设备等升级类消费支出占比下降。在收入缺口仍存、收入预期不稳、资产缩水挤压等不利因素影响下，消费能否延续修复仍存一定不确定性。

 

第四，物价水平疲弱、资产价格走低，通缩风险仍存。2023年CPI持续低位运行，CPI累计同比为0.2%，为2010年以来的最低值。其中，消费品的CPI同比为-0.3%，服务的CPI同比为1%，这也反映出消费结构以服务消费的修复为主。2023年PPI持续为负，PPI累计同比为-3%，其中生产资料PPI同比为-3.9%，工业产品出厂价格的低迷制约了工业企业的利润改善。CPI低位运行实际上说明居民收入受损，不愿意消费，与常态的可支配收入增长趋势线相比，当前居民部门依然有6%左右的收入缺口，低迷的消费品需求传导为PPI的走低，同时也制约了企业的投资意愿。在这种情形下，需要警惕通缩压力下经济变量间形成负向循环。从2024年的物价水平走势来看，2024年上半年CPI翘尾均值为-0.3%，PPI翘尾均值为-1.7%，将会对全年物价水平改善形成一定制约。在物价水平低迷的同时，2023年以来我们也看到资产价格的总体回落。资产是长期财富积累形成的结果，资产价格高低反映了对于未来长期收入与财富创造的预期。从股票市场来看，2023年上证综指、沪深300与深圳成指分别回调了3.7%、11.4%与13.5%，香港恒生指数回调了13.8%。从房地产市场来看，2023年房价指数（70大中城市）同比总体为负增长，其中12月大中城市新建住宅当月同比-0.9%，二手房-4.1%，当前商品房销售额以及新开工面积同比增速的跌幅依然较大，2024年房价或仍处于寻底阶段。物价水平低迷与资产价格回落并存，也是形成GDP平减指数为负的主要原因，通缩的压力并未完全消除。

 

第五，融资需求与货币供给剪刀差边际收窄，但资金活化水平偏低。2023年以来居民谨慎性储蓄增加支撑M2高位运行，预期偏弱融资需求不足之下，M2与社融之差在2023年年初一度达到3个百分点之上。随着宽货币持续向宽信用传导，截至2023年12月，M2同比为9.7%，处于较高增速水平，同期社融同比增速边际回升至9.5%，M2同比与社融存量增速差边际收窄至0.2个百分点，但货币供给增速仍高于货币需求增速。此外，2023年12月M1同比仅为1.3%，处于历史低值，M2同比与M1同比之差由2023年1月的5.9%扩大至12月的8.4%，存款定期化以及存款回流是造成二者之差扩大的直接原因，其背后是企业与居民部门的预期偏弱与活跃度不足。同时还应当注意，今年新增社融之中，政府债券融资占比（月均值）达37.3%，为近十年来新高，企业和居民自发的融资需求依然偏弱。

 

 

2023年以来中国经济呈现出“波浪式发展、曲折中前行”的温和复苏特点。当前中国经济面临的更多的是周期性、结构性以及趋势性问题叠加，比如房地产调整、人口结构拐点转变、结构性产能过剩以及外部环境更加复杂等等，同时再叠加短期积累的矛盾的集中释放，因此使得经济并未出现预期中的反弹性修复，“进”的力度不足，“立”的格局尚未成势。

 

1. 结构性、周期性、趋势性问题叠加短期矛盾集中释放，经济运行面临的问题由“三重压力”变为“多重压力”

 

此前经济长期高增长过程中积累了多重矛盾，比如我国65岁以上老龄人口占比已经超过14%，已经进入深度老龄化社会，2021年至2023年我国城镇化率年度增幅也由此前的1个百分点以上降至1个百分点以下。还有最终消费率偏低、债务规模较快扩张、房价增速长期高于GDP增速、国企与民企发展不平衡等等，这些中长期问题在经济增速换挡的过程中有所凸显。在这些结构性、周期性、趋势性问题的影响下，我国潜在增速自身具有下行的压力，并与短期冲击形成叠加，在这些因素的共同作用下，经济运行由“三重压力”变为“多重压力”，经济运行的内外环境依然复杂。

 

2. 增长动力结构性调整，新旧动能持续转换

 

从增长动力的结构性调整来看，此前提振经济主要依靠投资，比如2008年的四万亿强刺激，而当前经济复苏主要依靠消费，特别是服务消费的修复。与投资带来的较为强劲的反弹相比，消费修复带来的是恢复性增长，修复力度相对偏弱。从新旧动能的转换衔接来看，当前房地产市场处于周期性调整过程中，房地产投资跌幅持续扩大，财富缩水效应对消费形成了一定挤压；基建投资趋于饱和，效率边际走低，对于经济增长的拉动作用边际走弱；出口增速，特别是高技术产品出口在海外政经环境演变的格局下出现下行压力，欧美等传统贸易伙伴在我国出口中的占比总体趋于下降。与此同时，新动能快速发展但尚未成势：新三样的较快发展且出口增速较高、高技术制造业的投资保持较快增长、装备制造业比重上升且有较强韧性等，但目前尚不足以完全弥补旧动能走弱的缺口，对于其他行业、就业及消费的辐射带动作用有待提升，并且部分新兴行业出现产能过剩。

 

3. 预期不稳持续影响经济修复的力度与节奏

 

当前预期偏弱的问题表现为全面性的信心不足。居民信心仍偏弱，提前还贷、超额储蓄现象仍存，居民支出结构也呈现出一定的消费降级现象。企业信心也有所不足，利润修复偏慢制约了企业的投资意愿，民间投资增速持续走低，2023年同比下降0.4%，不敢投、不愿投的状况或有所加剧，民间投资占固定资产投资的比重下行至50.4%的低位水平。预期不稳之下市场主体扩表意愿不足，社融存量同比持续低于M2同比，特别是M1同比增速降至1.3%，触及历史统计的低位，表明微观主体活力不足。预期偏弱之下市场自发的融资需求也偏低，2023年政府债券融资占社融规模(月均值)达37.4%，相较2022年提高了13个百分点以上，为有统计以来的最高值。

 

4. 供需失衡较难短期缓解，最终消费复苏需要一定时间

 

过去几年，为应对短期冲击，宏观政策发力侧重于稳定生产，但直接针对终端消费的政策力度有所不足，供需失衡的矛盾凸显，特别是居民部门的终端消费需求偏弱。一方面，消费是收入和预期的函数，并且属于宏观经济运行中的慢变量，当前我国居民收入缺口也尚未完全弥合，居民信心也存在不足，消费特别是商品消费的修复节奏较为缓慢。另一方面，资产负债表的恶化也显著制约了消费的修复，股票下行与房产价格下行带来居民资产增速显著回落，从2017年的24%下行至2023的2.2%，2023年与2021年相比，银行理财累计缩水约2万亿，股票累计缩水5.4万亿，住房资产则缩水6.8万亿，财富缩水效应之下居民的消费意愿走弱。

 

（三）2023年大类资产表现延续分化

 

2023年，各类资产表现有所分化，避险资产表现整体优于风险资产。分类别看，

 

股票市场整体呈波动下跌走势，上证综指、深证成指、创业板指均有所下跌，跌幅分别为3.7%、13.5%、19.4%。以上证综指为例，年初在经济修复预期增强，上证综指涨幅较高；2-3月指数进入调整期，整体呈区间波动走势；4月后在经济修复边际放缓下，上证综指波动下行、且波动幅度有所加大，8月活跃资本市场政策密集落地、10月底万亿国债拟增发虽带动股票市场阶段性反弹，但仍不改整体下行走势。从市场风格指数看，大盘、中盘、小盘指数均有所下跌，跌幅分别为12.4%、11.7%、4.1%。

 

债市收益率整体呈M型走势，10年期国债收益率中枢较2022年下行4.15BP至2.72%，降息落地、经济修复承压等因素影响下前三季度收益率中枢逐季下行，一、二、三季分别为2.88%、2.74%、2.63%，四季度受万亿国债增发、特殊再融资债启动发行影响，资金面边际收紧，收益率中枢上行至2.66%。

 

大宗商品整体呈先下后上走势，2023年商品指数下跌1.72%；分类看，上半年在欧美等经济体加息以及全球经济悲观预期下，原油价格呈区间震荡走势，三季度受沙特等产油国减产、供需偏紧等影响，原油价格快速上涨，带动能源指数上行，四季度受全球原油需求较为低迷、OPEC自愿性减产下减产率存在不确定性因素影响，原油价格回落，全年能源指数小幅上涨1.2%；黄金方面，地缘政治冲突持续、全球经济下行风险下，市场避险情绪升温，叠加美国通胀仍处于较高水平，黄金价格整体上涨，2023年底伦敦金价格约为2062美元/盎司，较2022年底上涨约13%。